論文：金融契約、預(yù)算軟約束與國有資產(chǎn)效益關(guān)系的實驗研究

論文：金融契約、預(yù)算軟約束與國有資產(chǎn)效益關(guān)系的實驗研究

摘要：預(yù)算約束軟化弱化了金融契約的治理功能。以國有控股上市公司與國有金融機(jī)構(gòu)間的金融契約關(guān)系和預(yù)算軟約束特征為背景，本研究采用實驗研究方法分析金融契約、預(yù)算約束與國有資產(chǎn)效益間的關(guān)系。實驗結(jié)果表明金融契約決定所有權(quán)控制權(quán)分配結(jié)構(gòu)進(jìn)而決定國有控股上市公司實際控制人治理行為，合理調(diào)整預(yù)算約束硬度能起到改進(jìn)實際控制人治理行為保護(hù)國有金融機(jī)構(gòu)利益的作用。本研究據(jù)此結(jié)論提出構(gòu)建國有經(jīng)營性資產(chǎn)和金融性資產(chǎn)監(jiān)督管理體系的思路指出通過金融契約構(gòu)建國有金融機(jī)構(gòu)與國有控股上市公司之間的契約關(guān)系并通過動態(tài)硬化預(yù)算約束能夠達(dá)到提高國有資產(chǎn)經(jīng)營效益的目的。
關(guān)鍵字：侵占行為；支持行為；金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)；實際控制人
E*perimental Study on the Relationship between Financial Contracts, Soft Budget Constraints and State-owned Assets Efficiency
Abstracts: Soft budget constraints weaken the governance effects of financial contracts. Based on the financial contracts and soft budget constraints character between state-owned controlling listed firms and state-owned financial institutions, this study uses laboratory e*periments to study on the relationship between financial contracts, soft budget constraints and state-owned assets efficiency. The e*perimental results show that financial contracts determine the allocation of cash flow rights and control rights which also determine the governance behaviors of state-owned controlling listed firms’ real controllers. However, dynamic adjusting the hardness of budget constraints improves the governance behaviors of real controllers and protects state-owned financial institutions’ benefits. This study shows that through building up financial contracts relationship between state-owned financial institutions and state-owned controlling listed firms and dynamic adjusting the hardness of budget constraints improve the state-owned assets efficiency.
Keywords: tunneling; propping; pyramidal ownership structures
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股東所持的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離度負(fù)相關(guān)。Lemmon和Lins（2003）[19]以亞洲金融危機(jī)為時間窗口進(jìn)行研究得到相似的結(jié)論。Attig, Fong, Gadhoum和 Lang (2006) [20]以加拿大上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離度越大，信息不對稱程度越高且股票買賣差價越大。國內(nèi)學(xué)者鄧建平，曾勇和李金諾(2006)[21]通過收集中國上市公司終極控制權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)公司價值與現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離度負(fù)相關(guān)。谷祺，鄧德強(qiáng)和路倩（2006）[22]對家族上市公司的研究得到同樣的結(jié)論。
與侵占行為是將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去相反，實際控制人也會使用個人資金來幫助公司度過難關(guān)，也就是對公司進(jìn)行支持（propping），或者是負(fù)侵占。正如Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]所指出的，對于法律薄弱的地區(qū)，實際控制人的支持行為是其治理公司的重要方式之一，并指出債務(wù)的直接作用是提高了實際控制人支持公司的可能性而使得外部投資者更愿意投資。通過一個簡單的模型Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]進(jìn)一步指出實際控制人是侵占還是支持取決于公司所面臨的危機(jī)的程度以及控制權(quán)私人收益的水平。Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]以亞洲金融危機(jī)為時間窗口的實證研究發(fā)現(xiàn)公司價值損失與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)，且被金字塔結(jié)構(gòu)控制的公司中這種價值損失更小。這說明，債務(wù)水平提高了實際控制人支持公司的水平，并且在金字塔控制的公司中如同侵占的可能性更大程度更高一樣，支持也更為容易且有力。Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]的研究僅僅間接的給出了實際控制人支持行為的證據(jù)。Peng，Wei和Yang（2006）[24]以中國上市公司1998年到2004年的數(shù)據(jù)為樣本，通過對不同財務(wù)狀況的公司公布關(guān)聯(lián)交易前后的市場反應(yīng)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司處于好的財務(wù)狀況下時關(guān)聯(lián)交易的市場反應(yīng)是負(fù)向的；而當(dāng)公司處于壞的財務(wù)狀況下時關(guān)聯(lián)交易的市場反應(yīng)是正向的，從而對實際控制人的支持行為提供新的證據(jù)。
那么，實際控制人對上市公司進(jìn)行支持的目的是什么[25]？Friedman, Johnson 和 Mitton（2003）[23]的回答是從長期來看，幫助公司度過難關(guān)能夠使控制性股東繼續(xù)享有在未來獲得控制權(quán)私人收益的機(jī)會，但卻沒有給出實證支持。Jian和Wong（2006）[26]對中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)實際控制人支持上市公司出于機(jī)會主義動機(jī)。實證結(jié)論同樣表明實際控制人會通過支持行為幫助公司度過退市危機(jī)和達(dá)到再融資的基本要求，并且在實際控制人為地方政府而不是中央政府或者非國有的企業(yè)中，這種支持行為更為突出，特別是在那些失業(yè)率比較高的地區(qū)。然而，支持行為與侵占行為緊密聯(lián)系，并且實證結(jié)果表明在地方政府所有的企業(yè)中支持水平與侵占水平之間的正相關(guān)關(guān)系比非國有企業(yè)更高。然而引入外部審計能夠降低兩者的正相關(guān)水平。
支持行為發(fā)生的條件在于企業(yè)面臨危機(jī)而控制權(quán)私人收益水平又不高。從控制權(quán)的角度來看就是實際控制人可能因為企業(yè)無法度過危機(jī)而喪失對企業(yè)的控制權(quán)，而控制權(quán)私人收益水平與現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)之間的分離度正相關(guān)[27,28]。這表明在給定的現(xiàn)金流量權(quán)水平下，企業(yè)危機(jī)意味著實際控制人對公司的控制權(quán)降低，那么現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)之間的分離度降低，相應(yīng)的控制權(quán)私人收益水平也會降低，從而滿足控制性股東采取支持行為的條件。
2.2金融契約與公司治理
傳統(tǒng)公司治理研究把注意力集中于股東對經(jīng)理的激勵約束上，強(qiáng)調(diào)股東單邊治理是最優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)而忽視債權(quán)人在公司治理中所發(fā)揮的作用（楊其靜，2002）[29]。實際上，對債務(wù)作為治理方式而不僅僅是融資方式的研究一直是學(xué)術(shù)界研究的重點。從Jensen（1976）[30]到Hart（2001）[4]，對債務(wù)的治理效應(yīng)的研究主要基于三種理論：（1）委托代理理論。以Jensen（1976）[30]，Grossman 和Hart（1988）[27]為代表從委托代理理論出發(fā)指出債務(wù)具有約束_現(xiàn)金流和降低代理成本的作用，并指出債務(wù)影響代理人努力水平，進(jìn)而影響企業(yè)價值。Hart and Moore（1994）[7]等人的研究指出雖然債務(wù)能夠節(jié)制代理人的過度投資行為，但是也可能導(dǎo)致投資不足使得NPV為正的項目得不到投資。（2）信號傳遞理論。以Leland and Pyle（1977）[31]為代表的從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對債務(wù)的信號傳遞作用進(jìn)行研究，指出債務(wù)具有降低投資者與代理人之間信息不對稱的作用。降低信息不對稱的目的在于通過協(xié)調(diào)投資者與代理人的利益來保護(hù)投資者。然而，單純提高債務(wù)水平并不能有效地保護(hù)投資者的利益反而加大企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。信號傳遞理論并未回答如何調(diào)整債務(wù)水平來協(xié)調(diào)投資者與代理人利益的問題。委托代理理論和信息不對稱理論均把委托人和代理人之間的關(guān)系視為靜態(tài)，這也使得其研究深度受到限制。不完全契約理論則將雙方的關(guān)系視為動態(tài)，并且引入再談判機(jī)制強(qiáng)調(diào)通過再談判對原有契約進(jìn)行修訂來協(xié)調(diào)雙方利益并提高福利（Hart，2001）[4]。Hart and Moore (1998)[8]等人的研究指出由于債務(wù)契約是不完全的，那么在一定條件下通過債權(quán)人與債務(wù)人之間再談判能夠達(dá)到協(xié)調(diào)利益的目的。然而，這些研究均把注意力集中在再談判機(jī)制本身例如再談判時機(jī)的確定等，而未對具體債務(wù)調(diào)整的方式和條件做深入分析。（3）控制權(quán)理論�；诓煌耆跫s理論，以Aghion（1992）[6]和Hart and Moore （1994，1998，2001）[4,7,8]為代表從控制權(quán)的配置角度研究債務(wù)對控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移作用。債務(wù)契約最為突出的特點在于具有清算權(quán)，在某種狀況下，債權(quán)人通過行使清算權(quán)而剝奪代理人對企業(yè)的控制權(quán)，這就成為對代理人的“硬約束”。Hart and Moore（1994）[7]，Hart and Moore（1998）[8]以及Dewatripont and Tirole(1994)[9]等人均以契約的不完全性為起點，以控制權(quán)的最佳配置為研究目的，考察金融契約對投資者與代理人之間的委托代理關(guān)系的影響，并指出債務(wù)契約具有最佳的控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移作用。
但是，債務(wù)契約發(fā)揮治理功能的前提條件是債務(wù)具有“硬”約束作用，而一旦債務(wù)約束“軟”化，那么治理功效就會降低。而債務(wù)約束軟化問題在國有企業(yè)中普遍存在。
2.3預(yù)算軟約束與公司治理
Kornai(1986)[32]通過對社會主義國家政府和國有企業(yè)間關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生虧損時，政府常常要追加投資、增加貸款、減少稅收或者提供財政補(bǔ)貼來幫助企業(yè)度過難關(guān)，這種現(xiàn)象稱為“預(yù)算軟約束”。產(chǎn)生預(yù)算軟約束的原因一般有兩種解釋：一種解釋將預(yù)算軟約束的存在歸咎于各種外生的原因如國有股權(quán)性質(zhì)、政治性負(fù)擔(dān)（Li, 2007; Lin and Li, 2008）[33,34]；一種是基于內(nèi)生角度認(rèn)為由于時間非一致性問題對于一個投資項目而言，投資者事前對事后放棄繼續(xù)投資于項目的承諾缺乏可信性而使得經(jīng)理或者項目執(zhí)行者的投資行為發(fā)生扭曲（Dewatripont and Maskin，1995）[35]。相對而言，基于內(nèi)生性視角下從動態(tài)承諾問題（Dynamic Commitment Problem）角度來解釋預(yù)算軟約束被更為廣泛的接受（Kornai，2003）[36]。
預(yù)算軟約束問題的存在產(chǎn)生了嚴(yán)重的代理問題（Maskin，1999）[37]。林毅夫，劉明興和章奇（2004）[38]指出在中國國有企業(yè)和國有金融機(jī)構(gòu)中普遍存在預(yù)算軟約束問題。預(yù)算軟約束問題的存在導(dǎo)致債務(wù)契約發(fā)揮治理功效的必要條件不能成立，而大大弱化債權(quán)人的治理作用。田利輝（2004）[39]對中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理層的公款消費(fèi)和_現(xiàn)金流增大，企業(yè)效率和公司價值下降。這說明在我國債務(wù)契約非但不能提升公司治理，反而擴(kuò)大了治理成本。進(jìn)一步地，田利輝（2005）[10]，楊潔，夏新平和余明桂（2007）[40]通過探討債務(wù)融資和經(jīng)理代理成本關(guān)系產(chǎn)生的原因預(yù)算軟約束是債務(wù)治理扭曲的制度原因。辛清泉和林斌（2006）[11]同樣基于中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)隨著國有股權(quán)比例的上升，企業(yè)投資支出對債務(wù)杠桿的敏感度逐漸下降，這說明由于預(yù)算軟約束的存在使得國有企業(yè)投資行為扭曲，債務(wù)治理機(jī)制失效。李濤（2005）[41]對國有股權(quán)與企業(yè)績效間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)源自國有股權(quán)并受經(jīng)營風(fēng)險影響的上市公司的預(yù)算軟約束預(yù)期損害了所有公司的業(yè)績。這些研究表明預(yù)算軟約束問題的存在，弱化了債務(wù)契約的治理作用，而激發(fā)了公司經(jīng)理層、實際控制人等的侵占行為而降低了企業(yè)價值。朱紅軍，何賢杰何陳信元（2006）[42]利用上市公司數(shù)據(jù)研究指出預(yù)算軟約束的存在扭曲了國有企業(yè)面臨的真實的融資約束，使得其投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度要明顯低于民營企業(yè)。
而當(dāng)國有上市公司面臨財務(wù)困境時，預(yù)算軟約束又會給公司帶來正面影響。廖冠民，盧闖和陳勇（2006）[43]對發(fā)生財務(wù)困境的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)人的預(yù)算軟約束對困境公司的績效反而又積極影響，集團(tuán)企業(yè)基于整體利益考慮往往會救助處于困境的上市公司，相對于非國有公司而言，國有公司在財務(wù)困境期間具有更低的財務(wù)困境成本。
顯然，預(yù)算軟約束并不必然危害企業(yè)績效。Tong （2002）[44]指出在中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)過程中，國有企業(yè)的預(yù)算約束遠(yuǎn)沒有達(dá)到硬化的程度；然而，預(yù)算約束的軟化并不必然導(dǎo)致無效率的行為。在有效的激勵結(jié)構(gòu)、市場規(guī)則、競爭機(jī)制存在的環(huán)境下，事前的軟約束或者事后的政府援助也有利于提高企業(yè)績效（Tong, 2002）[44]。Kornai ,Maksin 和 Roland （2003）[36]也指出如果預(yù)算約束硬化必然比預(yù)算約束軟化對公司治理和公司績效有利，那么為何世界范圍內(nèi)不僅在社會主義國家，即便是在資本主義發(fā)達(dá)國家也普遍存在預(yù)算約束軟化的情況。這表明預(yù)算軟約束具有雙重作用：一方面，由于預(yù)算軟約束弱化了控制權(quán)的隱性激勵作用而降低了債務(wù)契約的治理作用，引發(fā)了更多的侵占行為；另外一方面，當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時預(yù)算軟約束能夠激發(fā)實際控制人的支持行為而幫助公司度過難關(guān)。
現(xiàn)有研究表明國有控股上市公司，政府機(jī)構(gòu)作為上市公司的實際控制人，面臨來至于金融契約和預(yù)算軟約束雙重激勵機(jī)制的作用。而金融契約對所有權(quán)控制權(quán)的分配如何影響實際控制人治理行為的選擇；預(yù)算約束硬化對實際控制人治理行為產(chǎn)生怎樣的影響？預(yù)算約束硬化的程度與公司績效存在怎樣的關(guān)系？預(yù)算約束硬化能否保護(hù)并提高構(gòu)有金融機(jī)構(gòu)的收益？這些問題是本研究關(guān)注的重點。
3國有控股上市公司與國有金融機(jī)構(gòu)間關(guān)系的理論問題提煉及研究假設(shè)
3.1問題提煉
國有控股上市公司中實際控制人治理行為決定了經(jīng)營性國有資產(chǎn)的經(jīng)營效率。而國有控股上市公司中的投資者包括股東、債權(quán)人也多為其他國有公司、國有商業(yè)銀行等，實際控制人與其他投資者間的利益沖突問題更多的還是國有資產(chǎn)監(jiān)管體系下不同資產(chǎn)監(jiān)督管理者間的利益沖突問題，這其中以經(jīng)營性國有資產(chǎn)監(jiān)管者與金融性國有資產(chǎn)監(jiān)管者間的利益沖突最為突出。如何在市場環(huán)境中協(xié)調(diào)金融性國有資產(chǎn)和非金融性國有資產(chǎn)的發(fā)展成為國有資產(chǎn)保值增值的重要議題。
本研究指出，構(gòu)建分離的金融性國有資產(chǎn)出資人和非金融性國有資產(chǎn)出資人體系，并且通過金融契約建立金融機(jī)構(gòu)與國有上市公司的聯(lián)系，通過運(yùn)用金融契約內(nèi)嵌的收益權(quán)和控制權(quán)來動態(tài)協(xié)調(diào)兩個出資人實體間的利益，能夠使得國有資產(chǎn)在國有控制主體間流轉(zhuǎn)，而保證了國家控制的前提不變；兩個出資人實體間形成相互的激勵機(jī)制而發(fā)揮對出資人勤勉的激勵作用；通過金融契約的聯(lián)系能夠改善預(yù)算約束的硬度發(fā)揮金融契約對上市公司治理水平的提高和金融性資產(chǎn)管理水平的提高的作用，從而整體上提高國有資產(chǎn)經(jīng)營效率；更為重要的是，通過這一體系能夠起到健全金融市場，構(gòu)建公平的市場環(huán)境，保護(hù)投資者利益的作用。
本研究旨在以此為背景，提出如下理論問題：當(dāng)作為投資者的國有金融機(jī)構(gòu)通過選擇債權(quán)或者股權(quán)的方式投資于被實際控制人通過構(gòu)建金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)所控制的國有控股上市公司中，由于“所有權(quán)與控制權(quán)”的分離導(dǎo)致實際控制人與投資者之間存在利益沖突，那么如何通過金融契約預(yù)算約束硬化或者軟化的調(diào)整來動態(tài)配置控制權(quán)以改進(jìn)實際控制人治理行為保護(hù)投資者利益？
3.2研究假設(shè)
投資者與實際控制人間的契約關(guān)系通過金融契約聯(lián)系起來。典型的金融契約決定了現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)在投資者與實際控制人間的分配結(jié)構(gòu)。在存在預(yù)算硬約束的的情況下，現(xiàn)金流量權(quán)所形成的現(xiàn)金流顯性激勵協(xié)調(diào)實際控制人與投資者間的利益而降低代理成本；而控制權(quán)所形成的控制權(quán)隱性激勵則激發(fā)實際控制人攫取控制權(quán)私人收益而與投資者的利益相沖突而增大代理成本。那么，實際控制人是否采取侵占行為則取決于現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分配結(jié)構(gòu)所共同形成的激勵效應(yīng)。當(dāng)現(xiàn)金流量權(quán)達(dá)到某一水平而使得現(xiàn)金流的顯性激勵作用大于控制權(quán)的隱性激勵作用時，實際控制人的利益與投資者的利益是一致的，那么實際控制人就不會采取侵占 ……（未完，全文共38856字，當(dāng)前僅顯示6989字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：金融契約、預(yù)算軟約束與國有資產(chǎn)效益關(guān)系的實驗研究》）