論文：政府規(guī)制與否對(duì)企業(yè)融資方式影響的實(shí)證研究

政府規(guī)制與否對(duì)企業(yè)融資方式影響的實(shí)證研究——
基于企業(yè)_現(xiàn)金流角度的分析

[摘要]：本文采用實(shí)證方法研究政府規(guī)制與否對(duì)企業(yè)融資方式的影響。研究從_現(xiàn)金流角度把研究樣本分為被規(guī)制和非規(guī)制兩個(gè)小組，建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)的實(shí)證研究模型，通過(guò)對(duì)被規(guī)制行業(yè)和非規(guī)制行業(yè)的兩組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析。實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)上市公司融資方式的選擇與其所在行業(yè)是否被規(guī)制有著密切的聯(lián)系。
[關(guān)鍵詞]：政府規(guī)制；融資方式；_現(xiàn)金流

Empirical study about the Regulation effect on the Choice of Finance-Analysis Based on the Free Cash Flow

Abstract: In this paper, we build a dynamic empirical model to study the entrepreneur’s choice of the capital structure. Data of samples are classified into several groups based on the free case flow. Through the comparative analysis on the regulated group and non-regulated group, we show that the procession of the financial choice about our list companies is
……（新文秘網(wǎng)http://m.jey722.cn省略1078字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
場(chǎng)利益相關(guān)者、多樣性策略以及垂直一體化則揭示了公司本身的產(chǎn)業(yè)組織特性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用效應(yīng)。任曙明，劉菁（2006）提到該領(lǐng)域的代表性研究如Lyandres（2003），作者使用一個(gè)策略競(jìng)爭(zhēng)模型對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作用強(qiáng)度與公司均衡杠桿率的關(guān)系進(jìn)行了研究。他假設(shè)產(chǎn)品市場(chǎng)上進(jìn)行的是一期兩階段的寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)。第一階段，兩家公司在價(jià)值最大化的目標(biāo)下同時(shí)選擇各自的資本結(jié)構(gòu)，并且考慮自己和對(duì)手可能采取的產(chǎn)出市場(chǎng)策略。公司的股東或者管理者在第二階段確定產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略。由于策略競(jìng)爭(zhēng)涵蓋了產(chǎn)量或者價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的一般特性，因此這一模型證明了，無(wú)論是進(jìn)行產(chǎn)量競(jìng)爭(zhēng)還是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，也不論公司采取互補(bǔ)或是替代性競(jìng)爭(zhēng)手段，只有公司策略對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生一定的作用強(qiáng)度時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)（杠桿率）才會(huì)受到影響，這種作用的強(qiáng)度越大，公司相對(duì)負(fù)債水平就會(huì)越高。Lyandres（2003）選取產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司數(shù)量、策略敏感度和平均利潤(rùn)變化率三個(gè)指標(biāo)作為衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的變量。其中，產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司數(shù)量表示公司所處的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在控制了企業(yè)規(guī)模、公司利潤(rùn)率和非債務(wù)稅負(fù)等因素之后，作者對(duì)1982到2001二十年間美國(guó)公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果證明以這三個(gè)因素表示的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
在上述領(lǐng)域國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中，許敏，王偉（2006）通過(guò)對(duì)2001——2003年我國(guó)滬深兩地上市公司的實(shí)證研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是資本結(jié)構(gòu)決定的重要影響因素，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與資本結(jié)構(gòu)的選擇高度正相關(guān)。此外，鐘田麗，范宇（2004）通過(guò)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不同的各行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿選擇的分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)中存在著一種極不匹配的現(xiàn)象：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈,公司財(cái)務(wù)杠桿越高。
還有學(xué)者從債務(wù)水平角度來(lái)研究其對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的影響，如：朱武祥，陳寒梅，吳迅(2002)構(gòu)造了一個(gè)兩階段模型，考察兩階段競(jìng)爭(zhēng)需要投資時(shí)，企業(yè)的債務(wù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的關(guān)系。作者通過(guò)燕京啤酒的財(cái)務(wù)保守行為證明了債務(wù)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
本文將通過(guò)嚴(yán)格的實(shí)證分析，討論企業(yè)所處行業(yè)是否受到規(guī)制對(duì)企業(yè)融資方式選擇的影響。本文的研究思路是：首先通過(guò)_現(xiàn)金流模型計(jì)算企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)，然后將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與理想資本結(jié)構(gòu)比較，并據(jù)此對(duì)所選取樣本企業(yè)進(jìn)行分組，最后通過(guò)Logistic回歸分析不同組別企業(yè)融資方式的選擇。

3 研究設(shè)計(jì)和樣本選擇

1．模型的建立
為了精確計(jì)算出企業(yè)的基準(zhǔn)現(xiàn)金流（即理想的現(xiàn)金流），本文選用了學(xué)術(shù)界一致認(rèn)可的Opler(1999) _現(xiàn)金流模型。自變量有：企業(yè)規(guī)模，企業(yè)的負(fù)債狀況，凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金情況，凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的營(yíng)運(yùn)資本情況，現(xiàn)金股利的發(fā)放情況，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，固定資產(chǎn)投資增加幅度等。下面為本文的_現(xiàn)金流量模型：

指標(biāo)定義如下：

變量名稱 定義
cash [（貨幣資金＋短期投資）/負(fù)債合計(jì)]的自然對(duì)數(shù)
Size 資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)
Leverage 總負(fù)債/總資產(chǎn)
Cashflow 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額/凈資產(chǎn)
Nwc （流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債）/凈資產(chǎn)
Herfin5 前五大股東持股比例平方和
Divdum 當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利為0不發(fā)放為1
I/K T年的固定資產(chǎn)增加值/T-1年固定資產(chǎn)原值
Tobins Q （流通股股數(shù)*每股市價(jià)＋非流通股股數(shù)*每股凈資產(chǎn)＋負(fù)債）/資產(chǎn)帳面價(jià)值
Finance_choice 0為債務(wù)融資1為權(quán)益融資

2．研究設(shè)計(jì)
本文分三步建立實(shí)證研究模型：
①將樣本公司分為的規(guī)制組和非規(guī)制組，根據(jù)現(xiàn)金流模型
運(yùn)用spss統(tǒng)計(jì)軟件分別對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出規(guī)制組和非規(guī)制組的基準(zhǔn)現(xiàn)金流比率。
②根據(jù)第一步的回歸結(jié)果，分別計(jì)算規(guī)制組和非規(guī)制組線性的殘差量。該變量可以作為企業(yè)現(xiàn)金流過(guò)度或不足的表征變量，反映企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的差異。如果企業(yè)的實(shí)際Cash超過(guò)基準(zhǔn)現(xiàn)金流比率，我們就說(shuō)該企業(yè)現(xiàn)金流過(guò)度。如果企業(yè)的實(shí)際Cash低于基準(zhǔn)現(xiàn)金流比率，我們就說(shuō)該企業(yè)現(xiàn)金流不足。
根據(jù)殘差計(jì)算的結(jié)果，把樣本分為四組，即現(xiàn)金流過(guò)度的規(guī)制組，現(xiàn)金流不足的規(guī)制組,現(xiàn)金流過(guò)度的非規(guī)制組，現(xiàn)金流不足的非規(guī)制組。
③按照的分組結(jié)果，則可以采用Logistic回歸分析企業(yè)融資方式的選擇，回歸模型如下：

其中FINCHO為屬性變量，代表企業(yè)實(shí)際的融資方式選擇，當(dāng)FINCHO為0時(shí)，表示企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，當(dāng)FINCHO為1時(shí)，表示企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資。

3.樣本的選取
我們所選取的樣本數(shù)據(jù)全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，CCER數(shù)據(jù)庫(kù)以及“巨潮資訊網(wǎng)”等公開披露的2002年－2004年年度報(bào)告。樣本企業(yè)分為兩組，A組為被規(guī)制企業(yè)，為存在一定行業(yè)準(zhǔn)入或許可證管理的企業(yè)，本文選擇了石油能源，電力等行業(yè)的上市公司作為規(guī)制企業(yè)的樣本；B組為非規(guī)制企業(yè)，選擇的是行業(yè)進(jìn)出無(wú)規(guī)制的企業(yè)，包括服裝、零售等企業(yè)。整個(gè)實(shí)證分析過(guò)程中兩組數(shù)據(jù)始終并行處理。
在行業(yè)選擇的基礎(chǔ)上，以保證回歸具有良好的擬合優(yōu)度，根據(jù)本文研究目的，我們按照如下原則進(jìn)行了樣本公司的篩選：(1) 為避免新股發(fā)行的影響,選取了在2002 年前上市的上市公司為原始樣本；(2) 為避免異常值的影響,剔除了在3 年中被ST 和PT 的上市公司；(3) 為保持樣本公司的產(chǎn)業(yè)性質(zhì),剔除了在3 年中變更主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司；（4）剔除了數(shù)據(jù)不全的上市公司；（5）剔除因?yàn)椴①?gòu)重組等行為改變主業(yè)或者進(jìn)行較大的資產(chǎn)置換的公司；(6)剔出了主業(yè)行業(yè)特征不明顯的公司。此外,在樣本上市公司的行業(yè)分類上,本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司 ……（未完，全文共12726字，當(dāng)前僅顯示3027字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：政府規(guī)制與否對(duì)企業(yè)融資方式影響的實(shí)證研究》）