論文：居民消費、自然儲蓄與資產(chǎn)價格

論文：居民消費、自然儲蓄與資產(chǎn)價格

中文摘要：從消費者行為的角度看，儲蓄存在投資品和消費品兩種形態(tài)，作為投資品的儲蓄以增加未來收入為目的，而作為消費品的儲蓄以直接獲取效用為目的，本文把消費品形態(tài)的儲蓄定義為自然儲蓄，然后把自然儲蓄代入代表性消費者的基本效用函數(shù)，建立模型來討論自然儲蓄、消費與風(fēng)險資產(chǎn)價格之間的均衡關(guān)系，最后利用中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做了實證研究。主要結(jié)論如下：股權(quán)溢價由基于消費的風(fēng)險溢價和基于儲蓄的風(fēng)險溢價兩部分構(gòu)成，可以有效的解釋“股權(quán)溢價之謎”和“股權(quán)波動之謎”；自然儲蓄抑制了消費者對金融資產(chǎn)的需求；中國消費者的即期效用的儲蓄彈性高于消費彈性，儲蓄波動比消費波動更容易引起資產(chǎn)價格的波動。本文還對亞洲國家的“超額儲蓄”現(xiàn)象以及“超額儲蓄”與欠發(fā)達(dá)金融市場同時并存的現(xiàn)象提出了新的理論性解釋。

關(guān)鍵詞：儲蓄；消費；CCAPM；股權(quán)溢價之謎；

中文摘要：從消費者行為的角度看，儲蓄存在投資品和消費品兩種形態(tài)，作為投資品的儲蓄以增加未來收入為目的，而作為消費品的儲蓄以直接獲取效用為目的，本文把消費品形態(tài)的儲蓄定義為自然儲蓄，然后把自然儲蓄代入代表性消費者的基本效用函數(shù)，建立模型來討論自然儲蓄、消費與風(fēng)險資產(chǎn)價格之間的均衡關(guān)系，最后利用中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做了實證研究。主要結(jié)論如下：股權(quán)溢價由基于消費的風(fēng)險溢價和基于儲蓄的風(fēng)險溢價兩部分構(gòu)成，可以有效的解釋“股權(quán)溢價之謎”和“股權(quán)波動之謎”；自然儲蓄抑制了消費者對金融資產(chǎn)的需求；中國消費者的即期效用的儲蓄彈性高于消費彈性，儲蓄波動比消費波動更容易引起資產(chǎn)價格的波動。本文還對亞洲國家的“超額儲蓄”現(xiàn)象以及“超額儲
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供較高的風(fēng)險溢價作為補(bǔ)償。
然而，CCAPM難以解釋人們觀察到的典型事實。Mehra and Prescott(1985)發(fā)現(xiàn)，美國股市在110多年（1889-2000）的年平均實際收益為8.06%，同期無風(fēng)險證券的收益率僅為1.14%，兩種收益之間的差額，即股權(quán)溢價為6.92%，但根據(jù)（1）式，即使采用參數(shù)的合理范圍的上限計算[ 同期的＝0.0012，對的估計不能和和增長理論，商業(yè)周期理論，勞動市場行為理論等觀測有太大沖突，其數(shù)值肯定小于10。Arrow(1971)在總結(jié)了一系列研究之后認(rèn)為的數(shù)應(yīng)當(dāng)是一個常數(shù)，其數(shù)值接近1。Friend and Blume(1975)研究了個人資產(chǎn)組合以后認(rèn)為的數(shù)值更大一些，但也僅僅在2的范圍之內(nèi)。Kydland and Prescott(1982)研究了投資和消費的波動之后認(rèn)為的數(shù)值應(yīng)當(dāng)位于1到2的區(qū)間。Altug(1983)利用與KP(1982)相近的模型，通過計量手段估計出的數(shù)值接近0。]，股權(quán)溢價的理論最大數(shù)值也僅僅為1.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于6.92%的實際值，這一發(fā)現(xiàn)經(jīng)受住了時間的考驗，現(xiàn)在被稱為“股權(quán)溢價之謎”(equity premium puzzle)。Veil（1989）發(fā)現(xiàn)，需要設(shè)定＝55才能解釋“股權(quán)溢價之謎”，此時的無風(fēng)險利率的理論值為12.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1.14%的實際值，Veil稱之為“無風(fēng)險利率之謎”。CCAPM說明股權(quán)溢價由消費等基本經(jīng)濟(jì)因素決定，但Leroy and Portor（1981）、Shiller（1981）以及Campbell（1991)發(fā)現(xiàn)美國消費增長率波動幅度和無風(fēng)險利率的波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股權(quán)溢價的波動幅度，這一現(xiàn)象被稱為“股權(quán)波動之謎”。盡管CCAPM對事實的解釋能力欠佳，但鑒于拉姆塞模型的地位和CCAPM已經(jīng)獲得的巨大成功[ 拉姆塞模型是目前所有跨期最優(yōu)模型的原型，作為拉姆塞模型的鏡像，CCAPM到目前為止已經(jīng)“統(tǒng)一”了資本資產(chǎn)定價理論、套利定價理論和期權(quán)定價理論，被公認(rèn)為是資產(chǎn)定價領(lǐng)域的基本理論范式。Cochrane（2001）從CCAPM的角度對所有的資產(chǎn)定價理論都作了重新表述。]，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直試圖改進(jìn)而不是放棄CCAPM。近20年以來，改進(jìn)CCAPM成為了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界最重要和最熱門的前沿課題之一，其中許多方法確實可以使經(jīng)驗觀測值和理論預(yù)測值比較吻合，但迄今為止，仍然沒有一個為大家普遍接受的理論性解釋，Mehra and Prescott（2003，2007）、Campbell(2002)分別總結(jié)了最近的工作。本文試圖提出一種改進(jìn)CCAPM的新方法，具體思路如下：對消費者行為的研究表明，儲蓄可以直接產(chǎn)生效用，因此不只是投資品，也是消費品。拉姆塞模型和CCAPM都假定儲蓄恒等于投資，實際上低估了消費品的范疇，這是遭遇實證難題的重要原因，本文的解決辦法是把消費品形態(tài)的儲蓄（自然儲蓄）代入代表性消費者的基本效用函數(shù)，重新確定消費、儲蓄和資產(chǎn)價格之間的長期均衡關(guān)系。
從消費者行為的角度看，儲蓄不僅僅是投資品，也是一種消費品。從20世紀(jì)90年代以來西方儲蓄理論研究的最新進(jìn)展來看，生命周期理論仍然是居民儲蓄理論研究最基本的參照系和出發(fā)點，但為解釋理論與經(jīng)驗現(xiàn)象的不一致，諸多新的儲蓄影響因素和經(jīng)驗假說被引入，行為理論也顯示出良好發(fā)展前景。但不論何種儲蓄理論假說，如生命周期－持久收入理論、預(yù)防性儲蓄理論（Precautionary　Saving Theory ）、霍爾隨機(jī)游走假說等等，都是以投資之外的其他儲蓄動因為研究對象的，而以投資為目的的儲蓄，如前所述，那是CCAPM的研究對象。到目前為止，盡管一個滿足一致性、一般性和易處理性要求的合意儲蓄理論模型遠(yuǎn)未形成，但只要人們承認(rèn)儲蓄動因存在，不論這些具體動因為何，理論上都可以滿足，滿足后就會產(chǎn)生效用，而所有產(chǎn)生效用的物品在廣義上都可以視為消費品，因此，各種不同的儲蓄假說都指向了一個共同的結(jié)論：儲蓄是一種消費品。消費品可以和任何儲蓄收益率并存，因此作為消費品的儲蓄也可以和任何儲蓄收益率并存，下文仿造自然失業(yè)率的概念，把作為消費品的儲蓄定義為“自然儲蓄”（nature saving）。現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)圖景表明，世界各國有很大一部分儲蓄對儲蓄收益率（利率）不敏感，因此自然儲蓄可能占有非常高的比重。例如，日本的居民儲蓄存款余額從1999年4月的470.4萬億日元增加到2006年6月的527.7萬億日元，累計增幅19.7％，占日本同年GDP的比重也從96.8％上升到103.5％，但日本政府在1999年2月到2006年7月間實施零利率政策，在此期間的儲蓄基本不產(chǎn)生收益。另據(jù)NBER的數(shù)據(jù)，在1973年到2003年的30年間，盡管美聯(lián)儲（FED）曾經(jīng)三次連續(xù)大幅降息，但美國金融機(jī)構(gòu)存款占GDP的比重最高達(dá)到了50%（1973年），即使最低也有36%（1993年）。本文余下部分是這樣組織的，第二部分建立理論模型，把消費品形態(tài)的儲蓄（自然儲蓄）代入代表性消費者的基本效用函數(shù)，重新確定消費、儲蓄和資產(chǎn)價格之間的長期均衡關(guān)系，第三部分利用中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗證基于儲蓄的風(fēng)險溢價的存在，為理論模型提供經(jīng)驗證據(jù)的支持，最后是結(jié)論。
二、模型
在交換經(jīng)濟(jì)環(huán)境中構(gòu)建模型，即經(jīng)濟(jì)中不存在技術(shù)進(jìn)步，也不存在資本折舊。假設(shè)存在一個執(zhí)行中央計劃職能的代表性消費者，存在一種作為計價單位的消費品。儲蓄是居民可支配收入中沒有被用作即期消費的剩余，用于購買風(fēng)險資產(chǎn)和作為自然儲蓄，風(fēng)險資產(chǎn)增加代表性消費者未來的收入，而自然儲蓄既不用于購買風(fēng)險資產(chǎn)，也不用于即期消費。下面把自然儲蓄產(chǎn)生的效用稱為儲蓄效用，以區(qū)別于傳統(tǒng)的消費效用概念。仿造指數(shù)型效用函數(shù)構(gòu)造自然儲蓄的即期效用函數(shù)，用（2）式描述：

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