論文：開放式基金治理效應研究

目錄/提綱：……
二、相關文獻
三、數據的來源和變量的定義
（一）基金業(yè)績度量
（二）基金治理變量的界定
（二）基金特征和基金公司特征
（四）分組檢驗
（五）回歸檢驗
（三）基金治理與投資者行為的關系
四、結論
……
論文：開放式基金治理效應研究

摘要：本文以2004－2006開放式基金為樣本檢查了基金治理與基金業(yè)績、投資者行為之間的內在關系，發(fā)現：（1）內部董事比例對基金業(yè)績有顯著正的影響；（2）董事會規(guī)模對基金業(yè)績有顯著負的影響；（3）基金公司的管理層規(guī)模對業(yè)績和資金流都有顯著正的影響，有正的治理效應；（4）投資者傾向于購買股票交易活動更頻繁、申贖費率更高的基金；（5）投資者不傾向購買外資公司管理的基金、獨立董事比例高的基金公司旗下基金。
關鍵詞：開放式基金治理 基金業(yè)績 投資者行為

Abstract: We e*plore the relationship between fund governance, fund performance and their effect on investor’s behavior based on the samples of open-ended fund in 2004-2006 period.We find that:(1) The percentage of insider board have positive effect on performance; (2)The size of board have negative effect on performance; (3)The size of management of fund corporation have significant positive influence on performance and cash flow of fund; (4)Invest
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沒有文獻系統檢查基金治理與投資者行為的關系。
共同基金的代理成本要高于非財務公司，其治理效應也是學術界和實務界非常關注的問題（Ferris and Yan ，2007）。現有文獻主要集中在董事會的治理效應，一般結論是：規(guī)模較大和獨立性較高的董事會是有效的監(jiān)督者，他們?yōu)橥顿Y者談判爭取較低的費率。Tufano和Sevick (1997)發(fā)現基金董事會中每增加一位非獨立董事就使基金費用提高34～37個基準點，也就是4%左右，而獨立董事的比例每提高10個百分點，基金的費用就會下降48～5 6個基準點�；鸲碌臉嫵珊脱a償不一定能提高基金的市場表現，但至少可以降低投資者的費用。應該說，以獨立董事為主的基金治理結構在保護投資者利益方面還是有效的。正因為如此，美國SEC和ICI堅持進一步完善以外部董事為主的公司治理結構，并堅持增加董事會中外部董事的人數。
此外，也有研究得出基金治理與基金業(yè)績存在顯著關系。Larker等（2006)發(fā)現治理度量可以解釋未來業(yè)績。Wellman和Zhou（2007）檢查了共同基金治理與基金業(yè)績的關系，表明公司治理效應可以轉化為顯著的財富效應。根據晨星對基金公司治理的打分排名，發(fā)現排名好的基金其業(yè)績超過差的基金210到64基點。
何杰（2005）以2002 年封閉式基金為樣本，分析了基金管理公司獨立董事與基金業(yè)績的關系，表明：基金管理公司董事會中具備金融、證券專業(yè)知識與工作經驗的獨立董事人數占董事會人數的比例越高基金業(yè)績越高、基金凈資產費用率越低；基金管理公司獨立董事的平均年齡越高基金業(yè)績越低；基金管理公司董事會規(guī)模與基金會計業(yè)績之間存在顯著的倒U型曲線關系；證券公司持有基金管理公司股份的比例對基金業(yè)績具有顯著的負向影響。該研究主要關注獨立董事特征與股權治理的效應，未涉及到基金公司監(jiān)事、督察長和公司管理團對對基金業(yè)績的影響。
基金治理的效應不僅包括對基金業(yè)績的影響，還包括對投資者申贖行為的影響�；鹦袠I(yè)的競爭體現為對資金流的競爭。Wellman和Zhou（2007）發(fā)現評級較好的美國開放式基金業(yè)績超過評級差的基金，投資者賣出業(yè)績差的基金，買進業(yè)績好的基金。Ippolito (1992)報告投資者基金選擇是建立在基金過去業(yè)績基礎上，流入獲利基金的資金比從虧損基金流出的資金更迅速。

三、數據的來源和變量的定義
本文選擇2004年12月31日前公開募集的股票型和混合型的開放式基金作為研究樣本，樣本期為2004年至2006年，總樣本為131家，其中2004年的樣本家數為15家，2005年為38家，2006年為78家。股票型基金占樣本的54.6%，混合型基金占45.4％�；鹭攧諗祿⒒鸸局卫�、基金經理數據來自國泰安數據庫，股票回報和滬深綜合指數數據來自色多芬數據庫，基金股票交易量數據來自基金年度報告。
（一）基金業(yè)績度量
本文采用未調整風險的回報和風險調整回報作為基金業(yè)績的度量。其中風險調整業(yè)績包括：根據基金年度凈值增長率所計算的原始回報（Return），和基金中位數目標調整回報(ObjRet)；風險調整業(yè)績包括：經典業(yè)績度量之一詹森測度（J-），以及國際流行的四因素模型（FF-。
計算目標調整回報中所使用的目標業(yè)績?yōu)橥N類型基金回報的中位數，計算公式如下：
(1)
Jensen 測度可以通過下面的回歸方程得到:
Rit-Rft =ip +βip( Rmt- Rft) +εip (2)
其中,Rit 為基金i的t期實際收益率, Rft 為t期無風險收益率, Rmt為t期市場基準組合收益率，本文采用滬深綜合指數回報率,βip 為系統風險系數,εip為殘差項,ip為回歸方程的截距,即Jensen 測度。
采用四因素模型（Carhart,1997）的截距作為業(yè)績度量，該模型如下：
Rit - Rft =ik +βik1 ( Rmt - Rft ) +βik2 SMBt +βik3 HMLt+βik4MOMt+εik （3）
其中，SMBt為t期高市值股票與低市值股票的月度回報差；HMLt為t期低市凈率股票與高市凈率股票的月度回報差，HMLt為前12月市場回報低的股票與高的股票的在t期的月度回報差。ik為風險調整后的回報，當ik顯著大于零，代表經理超額回報，是經理是否具有選股能力的判斷標準。βik2，βik3，βis4分別為所構建的基準組合的回歸系數[根據四因素模型中所構建基準組合的回報，我們發(fā)現整體上SMB有負的回報，HLM和MOM有正的回報。]，代表基金的投資風格。
我們采用樣本年度末t=[-24，0]的月度時間序列數據計算模型（2）和（3）的、系數。
（二）基金治理變量的界定
我們將基金的治理界定為三個方面，基金公司的股權治理、董監(jiān)事治理和基金公司管理層治理，見表1。




表1 基金公司治理度量
變量 定義
股權 大股東持股（Firhold） 基金管理公司的第一大股東持股百分數
赫芬指數（Hedfind*） 基金管理公司各股東持股比例的平方和，表示股權集中程度
董監(jiān)事 董事會人數（Board） 基金管理公司董事會總人數
內部董事比例（Isdbod） 基金管理公司內部董事占董事會的比例
獨立董事比例（Indbod） 基金管理公司獨立董事占董事會的比例
督察長（Monit） 基金管理公司如設立督察長，該變量為1，否則為0
內部監(jiān)事比例（Dircp） 基 ……（未完，全文共17492字，當前僅顯示3146字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：開放式基金治理效應研究》）