論文：商品期貨合約定價模型

論文：商品期貨合約定價模型

【摘要】：本文通過構建了一個商品期貨合約定價的兩期靜態(tài)模型，證明商品期貨合約價格由資本市場系統(tǒng)風險溢價和廠商套保成本（/非市場風險溢價）兩個部分構成。當參與期貨交易的初級生產(chǎn)商或加工商數(shù)量較少時，商品期貨合約價格有有下偏或上偏傾向，但跨期貨、證券市場投資者的存在會減弱這種偏離程度。當現(xiàn)貨市場對初級產(chǎn)品價格產(chǎn)生正向沖擊會導致期貨價格與未來現(xiàn)貨價格之間的偏差增大，加劇期貨交易風險；而當現(xiàn)貨市場對初級產(chǎn)品價格產(chǎn)生負向沖擊會導致期貨合約價格的絕對值降低，從而降低期貨交易風險。
【關鍵詞】：商品期貨合約；價格；期貨風險溢價；套期保值成本；
一、導言
商品期貨合約是一種標準化的商品遠期交易契約，同一種商品期貨合約在標的商品的品質、數(shù)量以及交割時間方面都作了統(tǒng)一的要求，而期貨合約中的交割價格是通過市場公開競爭報價決定。期貨市場的報價不僅體現(xiàn)交易者對標的商品在交割時愿意承擔的交易價格，而且也是對商品未來價格的估計。商品期貨合約價格則代表了這種估計與未來實際價格之間的偏差，或者期貨合約持有者在單位期貨頭寸上的損益。作為商品期貨市場價格體系中的一個重要組成部分，商品期貨合約價格有兩個重要特點：1、商品期貨合約價格可以為負值[ 由于期貨交易允許賣空，當空頭頭寸持有者贏利時，商品期貨合約價格表現(xiàn)為負值]；2、作為預期與實際價格之間的偏差，商品期貨合約價格的大小直接度量期貨交易的風險程度。
商品期貨合約定價問題一直是金融學中一項頗具爭議的話題。一般認為商品期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，這意味著期貨價格應該是未來價格的無偏估計，商品期貨合約價格應該為零。Keynes（1927）和
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頭可以獲得明顯的利潤，從而支持了Keynes的觀點。Chang（1985）對1951年到1980年小麥、大豆和玉米的19種期貨合約進行檢驗，因為采用了HM模型，從而有效的把因為積極管理而獲得的收益與期貨交易本身的系統(tǒng)溢價區(qū)分開，也證明了Keynes關于“現(xiàn)貨溢價”（Normal Backwardation）或“期貨溢價”（Contango）現(xiàn)象在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上確實存在。但轉到非農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的商品期貨市場，大多數(shù)實證檢驗的結論都沒有證明Keynes的假說[ 對于黃金、白銀等貴金屬交易品種的考查結論與Keynes假說的矛盾尤其突出（Solt，Swanson 1981）]（Litzenberger，和Rabinowitz (1995)、Pirrong（1994））。此外，討論傳統(tǒng)“保險假說”的文章都把現(xiàn)貨價格作為外生變量，沒有從市場均衡的角度對商品期貨合約價格決定提出理論解釋，而且僅把便利收益（Convenience Yield）和持有期成本（Cost of Carry）這兩種包含范圍廣、界定困難的因素作為影響商品期貨交易合約價格變化的主要因素。這種解釋不能令人信服。
Dusak（1973）、Bessembinder (1992)、Carter（1983）分別遵從Sharpe在1964年提出的CAPM模型，從市場風險的角度對期貨合約（期貨交易風險溢價）進行考查。Carter（1983）通過將證券和商品期貨合約共同構造投資組合的方式考察商品期貨合約的價格，結果表明商品期貨合約的價格接近于零。這個結論不僅與Dusak（1973）的研究結論相似，而且結合Elton，Gruber，and Rentzler（1990）對商品基金收益率和標準差的檢驗，是乎證明商品期貨合約的收益相當?shù)�。因此Carter（1983）認為，即使商品期貨合約具有與證券相反的標準差，商品期貨合約也不應該是有效組合投資的一種被選對象。這種看法實際沒有認識到商品期貨合約的價格中并不包含對貨幣時間價值的補償部分。期貨合約的取得或確立時，買賣雙方雖然都需要支付一定數(shù)量的保證金[ 通常這些保證金不過是合約價值的5%—10%左右，有的甚至更低。]，但期貨合約交易雙方并不能從買賣活動中直接取得交易對手的保證金，只能通過合約的價格變化得到收益或損失。這表明期貨合約的保證金僅僅是為了保證合約被履行而被迫要求的存款，如果有其它的方式保證合約的履行，保證金可能減少甚至取消[ 交易所對套期保值者的保證金要求一般低于投機者，而且在外匯遠期市場，銀行間期貨/遠期合約不需要交納保證金。]。忽略保證金投入，可以看到期貨合約確立時，并沒有發(fā)生實際支付，只有當合約被履行時，合約所要求的支付才會發(fā)生。因此商品期貨合約價格的唯一來源就是對期貨交易中承受風險的補償。這里有一個有趣的問題被提出：商品期貨合約的風險結構與其它資本資產(chǎn)是否相同？如果不相同，那么其中非市場風險的來源是什么？
如果處在Arrow-Debreu所描繪的完備市場條件下，所有的廠商，不論其風險偏好如何，都會在其最優(yōu)產(chǎn)出上達成一致，這種情況下不必要進行期貨交易。但現(xiàn)實中存在許多不可交易性資產(chǎn)[ 如“人力資源”，未上市廠商未來的收益，以及即使上市的廠商某次或某段時期的生產(chǎn)收益等。]，使得廠商面臨包括產(chǎn)量、價格、成本等多方面的風險不能通過現(xiàn)有的商品或資本市場完全化解。Townsend (1978)指出對于同種商品存在多個具有獨立性的現(xiàn)貨市場時，期貨交易是廠商減低和轉移風險的主要途徑。這種看法暗示期貨合約的價格中可能包含廠商為轉移其面臨的獨有風險而支付的風險溢價。Stoll（1979）首先把Mayers（1972）提出的存在不可交易性資產(chǎn)情況下的資本資產(chǎn)定價模型運用到商品期貨合約定價中，分析了套期保值廠商和證券市場的波動對商品期貨合約價格的影響。Breeden（1984）、Hurshleifer（1989）、Kamara（1993）都在Stoll（1979）的基礎上從消費約束、投資者類型、期貨頭寸調(diào)整等方面細化了商品期貨合約定價模型，但總體來看，這些模型都沒有在效用最大化前提下，同時把生產(chǎn)廠商、投機者的行為納入市場均衡的考察范圍，也很少就現(xiàn)貨市場變動對期貨合約價格的影響做出較完善的討論。本文通過聯(lián)立現(xiàn)貨、期貨以及證券市場，利用效用最大化的一介條件，在期貨、現(xiàn)貨市場同時均衡的框架內(nèi)，給出商品期貨合約定價的一個模型，并在這個模型的基礎上進一步討論當期貨市場的結構、現(xiàn)貨市場出現(xiàn)變動情況下，對商品期貨合約定價的影響。
文章分為四個部分，第二部分首先對模型的假設環(huán)境進行描述，然后根據(jù)現(xiàn)貨市場和期貨市場均衡條件，推導關于商品期貨合約定價的一個靜態(tài)模型。在第三部分，首先分析當參與商品期貨市場交易的廠商生產(chǎn)產(chǎn)量占同種商品總供給量比例偏低時，商品期貨合約的定價情況。隨后討論標的商品現(xiàn)貨市場因為需求或供給波動引起現(xiàn)貨價格變化情況下，對商品期貨合約價格的影響。第四部分給出文章的結論。
二、商品期貨合約定價模型
2、1假設條件及符號系統(tǒng)
環(huán)境描述：在0、1兩個時期中存在期貨、現(xiàn)貨和證券三個完全競爭市場，期貨市場和證券市場在0期開始，消費市場在1期開始。消費者C不參與期貨交易，期貨市場的參與者包括：投機者、初級產(chǎn)品生產(chǎn)商、加工商（初級產(chǎn)品加工商、儲運商等），小寫字母v、g、h分別代表單個投機者、初級產(chǎn)品生產(chǎn)商和加工商，用、、分別表示參與期貨交易的投機者、初級產(chǎn)品生產(chǎn)商、加工商數(shù)量，、、代表市場上所有投機者、初級產(chǎn)品生產(chǎn)商和加工商。期貨市場交易的產(chǎn)品是初級產(chǎn)品，且在1期都通過對沖了解交易�，F(xiàn)貨市場交易初級產(chǎn)品和最終消費品，所有1期現(xiàn)貨市場的最終消費品都由加工商提供（即期貨市場交易的初級產(chǎn)品必須經(jīng)過加工商加工才能成為最終消費品）。加工商的生產(chǎn)過程瞬時完成，加工商和初級產(chǎn)品生產(chǎn)商都按照邊際成本等于邊際收益的 ……（未完，全文共13165字，當前僅顯示3132字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：商品期貨合約定價模型》）