論文：控股股東侵占行為實證分析及對國有產(chǎn)權(quán)改革的借鑒意義研究

論文：控股股東侵占行為實證分析及對國有產(chǎn)權(quán)改革的借鑒意義研究

摘要：
國有產(chǎn)權(quán)改革進入攻堅階段，由于我國經(jīng)濟、法律制度等方面的原因，控股股東侵占中小股東權(quán)益的問題沒有得到很有效的解決。本文以控股股東占用上市公司資金為例進行分析。首先建立上市公司控股股東侵占上市公司資金的模型，找出制約侵占的均衡條件；然后以上海證券交易所公布的125家發(fā)生占用上市公司資金的上市公司為樣本，將侵占率劃分成高度侵占和普通侵占兩檔，采用Logit模型對影響控股股東是否發(fā)生高度侵占的因素進行估計，得到四個關(guān)鍵因素。最后本文根據(jù)這些變量的影響方式以及其他未得到顯著結(jié)果的變量統(tǒng)計的狀況，提出了在國有產(chǎn)權(quán)改革過程中阻礙股權(quán)侵占行為發(fā)生、發(fā)展的意見和建議。
關(guān)鍵詞：
侵占 Logit模型 國有產(chǎn)權(quán)改革
Abstract：
National property rights reform has entered the most significant stage. The settlement of controlling shareholder’s e*propriation is not effective because of China’s economy and legal system problem. This paper took the situation that controlling shareholders e*propriated the funds of listed companies for e*ample for analysis. First it established a model to e*plain the reason and result of controlling shareholder’s e*propriation from listed companies, and found out
……（新文秘網(wǎng)http://m.jey722.cn省略1307字，正式會員可完整閱讀）……　
證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》，對不正當(dāng)?shù)那终忌鲜泄窘?jīng)營性、非經(jīng)營性資金以及違規(guī)擔(dān)保行為做出了明確的規(guī)范。2005年11月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會“關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見”明確指出，控股股東不得以向上市公司借款、由上市公司提供擔(dān)保、代償債務(wù)、代墊款項等各種名目侵占上市公司資金。對已經(jīng)侵占的資金，控股股東尤其是國有控股股東或?qū)嶋H控制人要針對不同情況，采取現(xiàn)金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務(wù)必在2006年底前償還完畢。
1.2 理論回顧
1.2.1 總述
Shleifer等學(xué)者(1986)指出：當(dāng)股東控制的所有權(quán)比例超過一定限度，大股東就獲得接近完全的控制權(quán)，并傾向于操縱公司以便獲得控制權(quán)的私下收益，而此項收益是小股東無法分享的。這種行為就構(gòu)成了控股股東對中小股東利益的侵占�，F(xiàn)代公司制度確立的是一股一票（one share one vote）的投票制度，由于大股東持有較多股份，他們往往會得到與其持有股份比例不相稱的額外收益。這部分收益就是控股股東對中小股東侵占的利益（Fama & Jensen，1983；Jensen & Ruback，1983；De Anglo，1985；Demsetz & Lahn，1985）。這種收益證實了控股股東對中小股東的侵害。我國學(xué)者一般認為：當(dāng)控股股東及其他關(guān)聯(lián)方以犧牲中小股東利益為代價，聯(lián)合公司經(jīng)理層，通過追求自身福利最大化而非公司價值最大化的目的獲取利益的行為，稱為控股股東對中小股東利益的侵占行為。
1.2.2 原因分析
控股股東侵占中小股東利益的罪惡源頭之一是股權(quán)高度集中。股權(quán)的集中程度一直是公司治理的焦點問題。股權(quán)集中度直接造成了企業(yè)內(nèi)部委托代理關(guān)系的轉(zhuǎn)變，委托代理關(guān)系的處理是公司治理問題的實質(zhì)。1932年，美國法學(xué)家Berler和經(jīng)濟學(xué)家Means研究分析了美國200多家大公司的企業(yè)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)其廣泛分散的結(jié)構(gòu)特征，提出股權(quán)高度分散是控制權(quán)與所有權(quán)分離的根本原因的論斷。所有權(quán)和控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司治理的一大特點。在控制權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，由于信息不對稱導(dǎo)致企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間利益的矛盾，引起了委托代理問題的討論。之后，Alchian和Demsetz首先將委托代理理論運用到公司融資的分析。Jensen和Meckling(1976)分析了由于委托代理關(guān)系而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失，提出了利益收斂假說(Convergence of Interest Hypothesis)，即控股股東持股比例越高，控股股東越不愿意轉(zhuǎn)移公司利潤來侵害中小投資者利益。Shleifer和Vishny （1986）、Barclay和Holderness （1989）、McConnell和Servaes （1990）等學(xué)者都認為企業(yè)所有權(quán)集中程度與企業(yè)經(jīng)營績效成正相關(guān)關(guān)系。一些對中國上市公司的實證研究也得出這樣的觀點，如許小年和王燕（2000）等。這些公司治理理論和觀點主張股權(quán)集中。但是，隨后的一些研究，如Shleifer和Vishny（1997）、Claessens等（1999）、La Porta等（2000），卻指出集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)面臨著突出的利益沖突問題，或者更確切地說，是控制性股東對小股東利益的侵占問題。La Porta等（2000）將控制性股東與經(jīng)理人員共同視為企業(yè)的“內(nèi)部人”（Insiders），并且指出：在很大程度上，企業(yè)治理是關(guān)于如何保護外部投資者權(quán)益免受“內(nèi)部人”侵占的制度安排。Shleifer和Vishny（1997）提出，在大多數(shù)國家的大型企業(yè)中，最主要的代理問題已經(jīng)不是Berler和Means所說的外部投資者和經(jīng)理人之間的問題，而是外部投資者和幾乎掌握完全控制管理人的控股股東之間的委托代理問題。從主觀上講，控股股東作為“理性經(jīng)濟人”，其利益與上市公司利益不完全一致，它具有進行侵占行為的動機；客觀上，控股股東侵占公司利益的成本為所有股東共同分?jǐn)偅鎰t為控股股東獨得（許輝，2003），同時由于一股一票制度，控制性股東可以利用選票優(yōu)勢把公司變成實現(xiàn)自身利益的工具，偏離整體股東利益，具有進行侵占的能力；股權(quán)越集中于控股股東，其具備的侵占能力越大。按照青木昌彥教授的觀點，我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題，并且把內(nèi)部人控制定義為：“在私有化的場合，多數(shù)或相當(dāng)大量的股權(quán)為內(nèi)部人持有，在企業(yè)認為國有的場合，在企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策中，內(nèi)部人的利益得到有力的強調(diào)”[ 引自青木昌彥：《對內(nèi)部人控制的控制：轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的公司治理結(jié)構(gòu)的若干問題》，載于于東智：《公司治理結(jié)構(gòu)》，中國人民大學(xué)出版社，2005年6月第一版，第15頁。]。這與我國企業(yè)的公司治理現(xiàn)狀非常符合。再加上我國股權(quán)分置的特殊背景，非流通股低流動性、低價格、同等的表決權(quán)和分配權(quán)極大增加了控股股東轉(zhuǎn)移公司利潤的動機，降低了侵占資產(chǎn)的成本（吳世農(nóng)，2005）。吳世農(nóng)教授通過模型研究，得出這樣的結(jié)論：股權(quán)分割現(xiàn)象給控股股東的“隧道挖掘”行為提供了便利，控股股東的持股比例越高，利潤轉(zhuǎn)移現(xiàn)象越嚴(yán)重，公司價值越低。在股權(quán)分置的狀況下，非流通股股東和流通股股東無法進行真正的博弈。非流通股股東要惡性圈錢、占用資金，流通股股東只能無條件承擔(dān)所有結(jié)果，除非用腳投票賣出手中股票。但是控股股東持股份額與侵占行為發(fā)生的頻率和程度歸根到底是由控股股東大量持股所導(dǎo)致的成本高低、動機大小所決定的，而不是由持股份額直接導(dǎo)致的，這點必須注意。如果僅從侵占動機來看，可能應(yīng)該讓股權(quán)集中；如果僅從侵占成本來看，可能應(yīng)該讓股權(quán)分散才能阻止股權(quán)侵占問題。但是動機與成本相輔相成，不是孤立的；所以要解決我國上市公司股權(quán)侵占問題，必須從實證上來分析，不能簡單的從幾個理論下結(jié)論。
控股股東侵占中小股東利益的罪惡源頭之二是契約的不完備性。在經(jīng)濟學(xué)家看來，每一項經(jīng)濟交易都是由顯性或者隱性的合同來調(diào)解的，因而可以把契約廣泛地解釋為任何規(guī)制交換的文件（Hart & Holmstroom，1987），它是參與人在簽約時做出的并期望在將來某個時點執(zhí)行的一套承諾�，F(xiàn)代管理學(xué)理論認為，所有權(quán)主要賦予所有者（股東）兩個最重要的權(quán)利：剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。剩余控制權(quán)是指：在法律和任何有關(guān)的契約條款所清晰的規(guī)定外，所有者仍然享有的對資產(chǎn)的處置權(quán)。所有者對資產(chǎn)的控制權(quán)，使得他有權(quán)力安排該資產(chǎn)，而如何使用該資產(chǎn)將直接引起企業(yè)資金流的改變。這使得所有權(quán)擁有者能夠獲取這些資產(chǎn)所產(chǎn)生的剩余價值。剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)都是在契約不完備前提下發(fā)生的。也由于契約的不完備，導(dǎo)致了剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不匹配。如果只有剩余索取權(quán)而沒有剩余控制權(quán)，剩余索取權(quán)也將很難實現(xiàn)，而只能被動接受決策者的決策后果。而中小股東不可能直接參與企業(yè)的管理，只能委托大股東或者間接的通過股東大會選擇董事來表達權(quán)益和決定 ……（未完，全文共20406字，當(dāng)前僅顯示3670字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：控股股東侵占行為實證分析及對國有產(chǎn)權(quán)改革的借鑒意義研究》）