論文：認購權證與其標的股票關系的實證研究

論文：認購權證與其標的股票關系的實證研究

摘要：隨著股改的進程，我國權證市場也逐步的發(fā)展起來，但該市場總體上仍然處于尚未成熟的階段。本文對目前中國滬深股市尚在交易的7支認購權證價格及其標的股票價格進行了協(xié)整分析，以探究它們之間的長期關系，并通過建立誤差修正模型，來研究當一個變量標的股票價格變動時，在短期內權證價格是如何調整以達到長期均衡的。在誤差修正模型得出的結論上，本文進一步分析了標的股票正負收益率對權證收益率的沖擊。

關鍵字：認購權證、協(xié)整分析、誤差修正模型、權證收益率

Abstract: With the equity reforming process in state-owned enterprises, China’s warrants market has gradually developed, but it is still in an immature stage. In this paper, we use co-integration analysis method to study the long-term relationship between the price of the warrants and its underlying stock, using samples of seven trading warrants in Shanghai and Shenz
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中得出的結論引申，進一步探討標的股票正負收益率對權證收益率的沖擊。
本文其他部分的結構安排如下：第二部分為相關文獻綜述；第三部分說明了數(shù)據(jù)來源和初步處理；第四部分詳細介紹了實證分析的過程及其結果，并對結果進行分析；第五部分對實證結果的意義展開了進一步的討論，并結合實際情況得出了該結果我國發(fā)展權證市場的啟示，也為今后相關領域的研究提出了建議。

二、相關文獻綜述

現(xiàn)今許多權證方面的研究主要集中在權證產(chǎn)品的實際市場表現(xiàn)圍繞其理論值的波動情況。這方面研究主要有兩個分析思路：一是權證的定價模型研究；二是權證隱含收益率和波動率的研究。前者是從標的資產(chǎn)的市場特征推算出其相對應權證的理論價值，然后將其和實際價格進行比較，分析它們之間有無偏離。估值方法主要有經(jīng)稀釋的Black-Scholes期權定價法、二叉樹期權定價法和蒙特卡羅模擬方法等。其中，林凱等（2006）通過運用連續(xù)時間金融定價模型，認為G寶鋼歐式認購權證的市場價格與理論價格之間存在一定的差異，市場對該權證的價值普遍低估；井百祥等（2006）運用Black-Scholes期權定價公式對G寶鋼認股權證進行實證研究，認為其權證市場價格高于其內在價值，存在過度投機行為；孫浩中（2006）運用Black-Scholes期權定價公式，結合G寶鋼歐式認購權證的市場表現(xiàn)，得出G寶鋼權證價值被明顯高估，其權證價格與理論價值有所背離。金明琦（2006）通過對權證和其標的股票相關系數(shù)分析，認為權證價格與其標的股票之間的相關性不強，與理論價格偏離度較高，權證的定價存在不合理性。而權證產(chǎn)品相關研究的第二個分析思路是從權證的市場價格入手，經(jīng)模型計算出其標的資產(chǎn)的隱含收益率，并和實際或歷史標的資產(chǎn)收益率進行比較研究。如黃朝陽等（2007）通過在我國股票和權證市場的實證分析，認為權證的隱含波動率與真實波動率有很大偏差，權證市場存在高投機性。亞
還有一些研究不同于以上分析實際值與其理論值相關性的思路，而是直接分析權證價格和標的資產(chǎn)價格的相關性，如劉洋和莊新田（2006）運用Granger因果檢驗分析了滬市認購權證與其標的股票價格走勢。但是目前這種分析兩者市場價格關系的研究相對較少。而本文就是從這一研究思路出發(fā)，選取國電JTP1、五糧YGC1、僑城HQC1、鋼釩GFC1、馬鋼CWB1、中化CWB1和伊利CWB1七支認購權證從首個交易日到2007年6月15日的日度交易數(shù)據(jù)，運用協(xié)整分析方法（Engle and Granger，1987）分析了認購權證價格與其標的股票價格之間的相關性，研究了權證和其標的股票的長期均衡關系，并建立誤差修正模型對結果展開進一步闡釋。目前，協(xié)整關系研究方法通常被用來分析期貨價格與現(xiàn)貨價格的波動情況，只有相對較少的研究者將協(xié)整方法運用于權證市場的分析當中，如裴蕾（2006）用協(xié)整方法分析了我國權證市場套利機會。

三、數(shù)據(jù)來源及初步分析

1、數(shù)據(jù)來源

本文所選用的是7支認購權證及其標的股票的15分鐘價格數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的時間段為每個權證自發(fā)行首日起至07年6月15日，數(shù)據(jù)來源是證券交易行情軟件。在此有幾點說明：首先對于數(shù)據(jù)的頻率，選擇15分鐘相對于低頻的日度數(shù)據(jù)，樣本數(shù)量更多，而更高頻的5分鐘數(shù)據(jù)，由于間隔太短，隨機擾動的因素會太強。其次，之所以沒有給各權證選擇統(tǒng)一的開始時間，是因為本文分析的重點是權證與其標的股票間的關系，如果人為的截斷權證生命周期，或者人為的在權證存續(xù)期內劃分階段，不利于反應完整的關系。但是如果比較各個認購權證之間的關系，則應該選取同樣的時間段進行研究。第三，本文中誤差修正模型及對收益率序列的討論中，涉及到了收益率的問題。本文此處的收益率序列，考慮到了每半天（兩個小時）的第一個價格和前一天最后一個價格間的時間，已經(jīng)超過了15分鐘，這個收益率并不符合本文的要求，因此在收益率序列中，已經(jīng)剔出了這個收益率。
我們對所有的原始價格數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，作為研究的樣本。
本文各權證的樣本數(shù)如下：
表1 各認購權證樣本數(shù)表
權證 樣本數(shù)
國電JTP1 3248
五糧YGC1 4896
僑城HQC1 2480
鋼釩GFC1 2273
馬鋼CWB1 2417
中化CWB1 2160
伊利CWB1 2593


各權證標的股票樣本數(shù)與對應權證樣本數(shù)相同。

2、初步計量分析
在本文所選取的樣本時間段中，有五糧YGC1、僑城HQC1、國電JTP1、中化CWB1四只權證的對應標的股票發(fā)放了股票股利、現(xiàn)金股利，為此，本文也相應的做了數(shù)據(jù)處理，具體是：
1）、派送了現(xiàn)金股利的，相當于改變了行權成本，相應調整權證行權價格，即按派息率降低行權價格，不影響權證價格；
2）、派送了股票股利的，相當于改變了每個權證內在價值，應根據(jù)標的股票的送股率，按比例調整行權比例，不影響權證價格。

四、數(shù)據(jù)處理與模型構建

1、單位根檢驗

當時間序列具有平穩(wěn)性時，此序列對外在的沖擊僅會有暫時的影響；反之，非平穩(wěn)的時間序列則會對外來的沖擊產(chǎn)生累計效果，進而逐漸偏離其均值。根據(jù)協(xié) ……（未完，全文共11525字，當前僅顯示2742字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：認購權證與其標的股票關系的實證研究》）