論文：中國股市的“規(guī)模效應(yīng)”研究的三階段分析

目錄/提綱：……
一、引言2
二、數(shù)據(jù)和研究方法3
三、三階段描述性統(tǒng)計分析7
四、三階段橫截面回歸分析16
五、結(jié)論及原因探析21
二、對規(guī)模效應(yīng)的消失的解釋22
一、引言
二、數(shù)據(jù)和研究方法
三、三階段描述性統(tǒng)計分析
四、三階段橫截面回歸分析
五、結(jié)論及原因探析
一、對規(guī)模效應(yīng)的存在的解釋
二、對規(guī)模效應(yīng)的消失的解釋
……
論文：中國股市的“規(guī)模效應(yīng)”研究的三階段分析
——基于醫(yī)藥板塊面板數(shù)據(jù)的實證研究

摘要：“規(guī)模效應(yīng)”是股票市場上一種重要的異常收益現(xiàn)象, 它反映了股票收益與公司規(guī)模之間的反向關(guān)系。本文按1997年6月至2003年6月中國股市的特點將其分為三個階段，即盤整期、上升期和下跌期；由此對中國資本市場的規(guī)模效應(yīng)進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)前兩階段規(guī)模效應(yīng)顯著，第三階段以后規(guī)模效應(yīng)不再顯著。通過對三個階段的比較分析，本文認(rèn)為，規(guī)模效應(yīng)出現(xiàn)的原因主要是：股市操縱做莊行為、羊群效應(yīng)和特殊的投資者心理；而相應(yīng)地，對第三階段規(guī)模效應(yīng)消失的解釋為“相對前景理論”，中國股市的規(guī)范化、法制化發(fā)展，機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大以及投資者對國有股的減持的預(yù)期等。

關(guān)鍵詞：規(guī)模效應(yīng)、二維分組、FM回歸
目 錄
一、引言 2
二、數(shù)據(jù)和研究方法 3
1. 數(shù)據(jù)來源及樣本選擇 3
2. 變量設(shè)計 5
個股收益率和市場收益率 5
β值 6
規(guī)模因素 6
盈利價格比 6
凈資產(chǎn)價格比 7
三、三階段描述性統(tǒng)計分析 7
1、盤整期分析 7
2、上升期分析 10
3、下跌期分析 13
四、三階段橫截面回歸分析 16
1、盤整期面板數(shù)據(jù)橫截面回歸分析 17
2、上升期面板數(shù)據(jù)橫截面回歸分析 18
3、下跌期面板數(shù)據(jù)橫截面回歸分析 20
五、結(jié)論及原因探析 21
一、對規(guī)模效應(yīng)的存在的解釋 21
二、對規(guī)模效應(yīng)的消失的解釋 22
參考文獻 23
一、引言
股票市場的“規(guī)模效應(yīng)”是“市場異象”的一種表現(xiàn)[市場異象的其他表現(xiàn)還有：季節(jié)效應(yīng)、價值效應(yīng)（B/ M效應(yīng)）、動量效應(yīng)等。]，它是指股票收益率與公司規(guī)模呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象；尤其對于那些規(guī)模較小的公司，
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失。
二、數(shù)據(jù)和研究方法
1. 數(shù)據(jù)來源及樣本選擇
本文的原始數(shù)據(jù)取自“天相證券投資分析系統(tǒng)”的數(shù)據(jù)庫，選用的是其中的月度數(shù)據(jù)。為了保證樣本數(shù)據(jù)的時間足夠長，筆者首先選取了1997年6月以前就已經(jīng)在滬深兩地掛牌上市的醫(yī)藥板上市公司作為初始樣本。但由于國內(nèi)股票市場上對ST公司的日漲幅有5%的限制，為了保證在研究區(qū)間內(nèi)股票收益率波動的真實可比性，在此剔除了在樣本研究區(qū)間中被ST過的上市公司。最后留下作為研究的公司共有51家，其中包括國農(nóng)科技000004、一致藥業(yè)000028、三九發(fā)展600614、西藏金珠600773等。
本文的樣本期定于1997年6月到2003年6月，并且根據(jù)大盤走勢將其劃分為三個階段：1997年6月2日到1999年5月18日的階段為“盤整期”。但1999年5月19日出現(xiàn)了所謂的“519”行情以后，中國股市一路上漲，一直持續(xù)到2001年6月26日的國有股減持，因此將這一階段劃分為“上升期”。到了2003年，中國股市被“邊緣化”的討論愈演愈烈，該年年底中央工作會議召開，帶來了利好消息，證監(jiān)會、國資委等部門也出臺了幾項利好政策，隨后中國股市開始復(fù)蘇，于是將2001年6月27日到2003年11月31日的這段時期界定為“下跌期”。（如圖1所示）

2. 變量設(shè)計
在本文中，除了描述股價波動性大小的β值及該公司市值規(guī)模之外，我們還選取了盈利價格比即市盈率倒數(shù)(Earning/Price Ratio, E/P)和凈資產(chǎn)價格比（Net asset/Price, N/P）這兩個財務(wù)風(fēng)險因素來共同考察規(guī)模效應(yīng)對股價收益率的影響。
個股收益率和市場收益率
我國上市公司被要求于每年的4月30日前公布年報和第一季度報表，而中期報告則要求在6月30日以后才開始公布，于是每年的5月和6月是市場信息披露相對較少的月份。加之我國市場交易實行漲跌停板制度，因此在報表剛公布的幾天，股票價格有時無法對報表信息做出充分的反應(yīng)。為盡量減少這些信息披露因素的干擾，本文計算年度收益的劃分點是每年5月的最后一個交易日。我們將每只股票第t年6月到第t+1年5月的月收益率進行簡單的算術(shù)加權(quán)平均，作為持有這支股票在這12個月的年收益率。


i=1,2,…,51；n=1,2,…,12；t=1,2…，6
其中表示第i支股票從第n-1月到第n月的月收益率[ 由于我國上市公司目前較少派發(fā)紅利，所以在計算收益率時忽略不計。]，表示第i只股票在第n月末時的價格，代表第i支股票第t年的年收益率。
在本文中，我們選取了深圳證券交易所綜合指數(shù)與上海證券交易所綜合指數(shù)，這兩項指數(shù)都體現(xiàn)了“資產(chǎn)權(quán)重加權(quán)平均”的原則；但在計算市場總收益率時，我們對這兩項指數(shù)采用了簡單平均的方法。

i=1,2,…,51；n=1,2,…,12；t=1,2…，6
表示上證指數(shù)從第t-1年到第t年的年收益率，在本文中代表市場的年收益率。表示第t年末時的上證指數(shù)。
β值
盡管學(xué)者們在β的具體計算方法上出現(xiàn)了分歧，但本文還是先對最常見的simple-β計算方法進行分析，即β為各股票每年收益率對該年市場收益率的擬合系數(shù)。隨后我們也用sum-β法對結(jié)果進行了重新計算，發(fā)現(xiàn)除了兩種β值的值域差別較大以外（sum—β的值域為simple-β值域的1.5816倍），各組的收益率沒有大的差別，趨勢也大致相同。這表明，simple-β和sum—β對各股票所作的排序大致相仿，β計算方法的不同并沒有對結(jié)果產(chǎn)生顯著的影響。

為股票i從1997年6月到第t年6月期間的β值。
規(guī)模因素
中國股市流通股和非流通股共存，于是在計算中國企業(yè)的公司規(guī)模時，既可以選擇總市值，也可以利用流通市值。到目前為止，國內(nèi)學(xué)者運用這兩種變量進行分析，得出的結(jié)論基本一致（何_，2000；劉仁和、朱華成，2005） ，因此本文選用公司流通股總市值（Market Equity, ME）作為公司規(guī)模的代理變量。

其中為i公司流通股本大小，為第t年年末（即5月末）最后一個交易日的收盤價。
由于的值較大，為使其平滑，對其求對數(shù)，所以在本文中實際用到的是。
盈利價格比
盈利價格比即市盈率倒數(shù)(Earning/Price Ratio, E/P)是與公司年報數(shù)據(jù)相關(guān)的的財務(wù)風(fēng)險因素，它反映的是投資者在某公司既定的盈利水平下對該公司股票業(yè)績的預(yù)期及評價，也就是該投資者所要求的投資回報率。

其中表示i公司股票每股盈利。
凈資產(chǎn)價格比
凈資產(chǎn)價格比（Net asset/Price, N/P）采取兩種形式：一種為np
，
表示i公司股票每股凈資產(chǎn)價值，即用每個月月末的每股凈資產(chǎn)除以每股估價；另一種為nnp，用前一年年末的np值代表今年6月末到明年7月初的凈資產(chǎn)市值比。因為沒有1995年年末的數(shù)據(jù)，所以對于1996年6月末到1997年7月初的凈資產(chǎn)市值比，我們用1996年6月末的np數(shù)據(jù)替代。
我們對np和nnp都進行了對數(shù)處理，分別構(gòu)造出兩個數(shù)據(jù)lnnp和lnnnp。
三、三階段描述性統(tǒng)計分析
本文主要采用“二維分組”的方法對數(shù)據(jù)進行初步的描述性統(tǒng)計分析�！岸S分組”的思路來自于Fama和French（1992）的論文，他們試圖通過“組中分組”的方法而使兩種相關(guān)的風(fēng)險因素得到分離。對樣本先根據(jù)風(fēng)險因素1排序并分組后，所得的每一組合中的股票都有大致相同的風(fēng)險因素1；然后再對每一組合中的股票按照風(fēng)險因素2進行排序分組，在所得到的這一系列組合中，組與組之間就只存在因素2的差別。這樣，他們就對兩種因素的影響進行了分離。本文利用此方法來剝離β值對市場收益率的影響，然后考察公司規(guī)模與收益率之間的相關(guān)關(guān)系。
我們對三個階段中每一年6月的最后一個工作日的lnME從小到大進行排序，并分為五個大組，每組股票個數(shù)分別為10、10、11、10、10。在同一lnME組中，又將β值從小到大排序，分為三個小組，每組股票的個數(shù)為3、4、3或者3、5、3。最后利用簡單加權(quán)平均，計算每一小組股票資產(chǎn)組合的年平均收益率，兩年的加權(quán)平均就得到這一階段的平均收益率。通過 ……（未完，全文共18145字，當(dāng)前僅顯示3264字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：中國股市的“規(guī)模效應(yīng)”研究的三階段分析》）