論文：公平信息披露規(guī)則的實(shí)施對(duì)股票收益的影響

論文：公平信息披露規(guī)則的實(shí)施對(duì)股票收益的影響
——基于中國(guó)深圳中小企業(yè)板的實(shí)證研究

摘要：公平信息披露規(guī)則作為一項(xiàng)證券法律制度，其頒布與實(shí)施本身也是一種信息，影響證券市場(chǎng)參與者的行為。國(guó)外學(xué)者對(duì)公平信息披露規(guī)則實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了實(shí)證研究，而公平信息披露規(guī)則的實(shí)施對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響是怎樣的呢。本文以中國(guó)深交所中小企業(yè)板為例，以《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》的出臺(tái)為契機(jī)，運(yùn)用事件研究法，對(duì)《指引》的發(fā)布這一重大事件對(duì)股票收益的影響進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)《指引》的發(fā)布使樣本公司的累計(jì)超額收益率為負(fù)值并急劇下降，這一結(jié)果說(shuō)明公平信息披露規(guī)則的實(shí)施對(duì)中國(guó)深圳中小企業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，本文的研究結(jié)果為公平信息披露規(guī)則需要進(jìn)一步的完善提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
關(guān)鍵詞：公平信息披露規(guī)則；中小企業(yè)板；超額收益率；事件研究法

Abstract: The promulgation of Regulation Fair Disclosure of itself is a kind of information, having impact on the behavior of the securities market participants. Taking advantage of SME board
……（新文秘網(wǎng)http://m.jey722.cn省略890字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
與深圳證券交易所2004年修訂的上市規(guī)則中的部分條文就體現(xiàn)了公平信息披露的精神。2006年8月17日，中國(guó)深交所中小企業(yè)板出臺(tái)《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），要求中小企業(yè)板上市公司、相關(guān)披露義務(wù)人發(fā)布非公開(kāi)重大信息時(shí),必須向所有投資者公開(kāi)披露，以使所有投資者均可以同時(shí)獲悉同樣的信息，同時(shí)要求中小企業(yè)板上市公司不得私下提前向證券分析師等特定對(duì)象單獨(dú)披露、透漏或泄漏。公平信息披露規(guī)則是一個(gè)在證券交易中的信息披露規(guī)則，它主要保護(hù)中小投資者的利益免受損害，從而確保證券市場(chǎng)的持久繁榮。信息披露是否公平直接影響到投資者的投資決策，甚至引起股價(jià)異常波動(dòng)。公平信息披露規(guī)則作為一項(xiàng)新的證券法律制度，其頒布與實(shí)施本身也是一種信息，影響證券市場(chǎng)參與者的行為。因此，對(duì)我國(guó)公平信息披露規(guī)則的實(shí)施對(duì)股票收益的影響進(jìn)行研究無(wú)論在實(shí)踐中還是科研上在都具有重大意義。
二、文獻(xiàn)綜述
公平信息披露規(guī)則的頒布本身可以作為證券市場(chǎng)上的信息，對(duì)中小企業(yè)板上市公司的股票價(jià)格產(chǎn)生影響。關(guān)于信息的披露與股票價(jià)格關(guān)系的影響的研究，成果豐富，百家爭(zhēng)鳴。Fama(1969) 等學(xué)者最早采用事件研究法探討公告信息對(duì)證券價(jià)格的影響。施蒂格勒對(duì)發(fā)行市場(chǎng)上信息披露制度的效果進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)上的檢驗(yàn)，得出了信息披露政策無(wú)效的結(jié)論。然而門德?tīng)柹?Morris. Mendel Son，1964)卻指出，其資料欠缺準(zhǔn)確，而數(shù)學(xué)方法又過(guò)于粗糙，因?yàn)榻Y(jié)果也就不夠嚴(yán)格。而且，施蒂格勒也承認(rèn)，自信息披露制度實(shí)行以后，股票在各時(shí)期的價(jià)格相關(guān)性提高了，而且股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差也得到了明顯的縮小。這個(gè)結(jié)果在一定程度上說(shuō)明了信息披露制度具有降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。Michael Greenstone等（2005）在《強(qiáng)制信息披露，股票收益率，以及1964證券法修正案》一文中利用事件研究法，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)1964年修正案出臺(tái)對(duì)場(chǎng)外交易公司股票收益率的影響，分析得出強(qiáng)制信息披露能夠提高股票收益率，使經(jīng)理人更加重視股東價(jià)值最大化。
公平信息披露規(guī)則維護(hù)了證券市場(chǎng)的信息公平，這是毋庸置疑的。然而，公平信息披露規(guī)則的實(shí)施卻遭到來(lái)自證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者或上市公司高管的眾多爭(zhēng)議與非難。對(duì)此，國(guó)外學(xué)者對(duì)公平信息披露的效果進(jìn)行了研究。Hassett（2000）、Barr（2001）認(rèn)為公平信息披露限制了資本市場(chǎng)的信息流，減少了公司披露數(shù)據(jù)的質(zhì)量，增加了市場(chǎng)的不確定性。Clifford（2000）、Cramer（2001）認(rèn)為公平信息披露有可能導(dǎo)致股票收益波動(dòng)性增加。具有價(jià)值相關(guān)性的信息不容易傳播，公平信息披露原則有可能降低了信息傳播的速度與頻率。Cramer（2001），Opdyke和Lucchetti（2000），Weber（2000）的研究也表明，如果發(fā)布到市場(chǎng)上的信息未經(jīng)分析師解釋，投資者可能會(huì)誤解這些信息，投機(jī)交易也會(huì)因此增多，從而導(dǎo)致股票收益波動(dòng)性增加。然而，并非所有學(xué)者都支持以上觀點(diǎn)，Admati和Pfleiderer（1988）認(rèn)為基于內(nèi)幕信息的交易既減少了股票流動(dòng)性，也增加了其收益波動(dòng)性，所以減少內(nèi)幕信息也會(huì)減少收益波動(dòng)性。Topaloglu（2002）則發(fā)現(xiàn)規(guī)則實(shí)施后機(jī)構(gòu)投資者交易量增加。Eleswarapu等（2002）、Heflin等（2003）、Gadarowski和Sinha（2002），以及Shane（2001）均發(fā)現(xiàn)公平信息披露規(guī)則實(shí)施后股票收益波動(dòng)性顯著減小了；Bailey等（2003）、Heflin等（2001）則發(fā)現(xiàn)如果剔除交易規(guī)則影響或經(jīng)濟(jì)因素影響，股票收益波動(dòng)性并沒(méi)有發(fā)生顯著的變化。
通過(guò)以上文獻(xiàn)的研究我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)于信息披露對(duì)股票價(jià)格的影響的文獻(xiàn)屢見(jiàn)不鮮，亦有學(xué)者對(duì)信息披露制度實(shí)施的有效性深入分析。國(guó)外學(xué)者對(duì)公平信息披露規(guī)則實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行了實(shí)證研究，而中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)公平信息披露規(guī)則實(shí)施對(duì)股票收益的影響的研究卻較為少見(jiàn)。本文擬以中國(guó)深交所中小企業(yè)板為例，以《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》的出臺(tái)為契機(jī)，運(yùn)用事件研究法，實(shí)證分析公平信息披露規(guī)則的頒布對(duì)股票收益的影響。
三、研究設(shè)計(jì)
1．研究方法：事件研究法
事件研究法主要集中在研究事件對(duì)公司的某一類證券價(jià)格帶來(lái)的影響。影響上市公司股票價(jià)格的因素眾多，且就所有的上市公司而言，很難說(shuō)某一因素對(duì)其有特別大的作用，這些因素也很難說(shuō)不是近乎獨(dú)立的。而事件研究法通常用來(lái)分析某一事件對(duì)公司價(jià)值的影響。在市場(chǎng)參與者理性的假設(shè)下，某一事件的影響和效用將迅速被反映到資產(chǎn)的價(jià)格變化上。因此，可以通過(guò)考察某一項(xiàng)對(duì)短時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格的變化來(lái)度量某一事件的市場(chǎng)效應(yīng)。如果變化程度通過(guò)t檢驗(yàn)，以此判斷事件的影響顯著。我 ……（未完，全文共10508字，當(dāng)前僅顯示2500字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：公平信息披露規(guī)則的實(shí)施對(duì)股票收益的影響》）