論文：人民幣SHIBOR-OIS價差分析

目錄/提綱：……
一、引言
二、人民幣SHIBOR-OIS價差的構(gòu)造
三、人民幣SHIBOR-OIS價差的特征分析
（一）時期特征
1、低位震蕩期
2、攀升跳躍期
3、沖高回落期
（二）與美元LIBOR-OIS價差特征對比
四、人民幣SHIBOR-OIS價差變化的原因分析
（一）金融危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險溢價上升
（二）貨幣政策對價差的影響
五、人民幣SHIBOR-OIS價差構(gòu)建的合理性分析
六、結(jié)論
4、貨幣政策的變化對人民幣SHIBOR-OIS價差有明顯影響
……
研究領(lǐng)域：金融學(xué)
論文：人民幣SHIBOR-OIS價差分析

摘要：本文構(gòu)造人民幣隔夜回購利率互換，并計算了三個月期SHIBOR與人民幣隔夜回購利率互換的價差（SHIBOR-OIS價差），定量刻畫出我國的銀行體系風(fēng)險溢價水平，并分析了美國金融危機(jī)以及我國貨幣政策對該價差的影響。分析表明美國金融危機(jī)爆發(fā)后，該價差出現(xiàn)了明顯的擴(kuò)大，但不如美元LIBOR-OIS價差的變化強(qiáng)烈。在不同貨幣政策下，兩種價差所反映的風(fēng)險有所不同。我國貨幣政策的調(diào)整對SHIBOR-OIS價差有顯著影響。本文最后以三個月期央票發(fā)行利率對比分析人民幣OIS，證實了SHIBOR-OIS價差構(gòu)建的合理性。
關(guān)鍵詞：LIBOR；SHIBOR；隔夜回購利率互換
Analysis on RMB SHIBOR-OIS spread

Abstract: This paper has constructed and calculated the 3-month SHIBOR-OIS spread. This spread is aimed to measure the risk premium of China’s banking system, and analysis the change under the American financial crisis and China’s monetary policy. The results indicate that the SHIBOR-OIS spread e*pands obviously after the outbreak of the crisis, but milder than US dollar LIBOR-OIS
……（新文秘網(wǎng)http://m.jey722.cn省略1170字，正式會員可完整閱讀）……　
差）[ TED價差是由三個月期的LIBOR與美國三個月期國庫券（T-bills）利率之差計算得到。由于T-bills反映是無風(fēng)險利率，LIBOR反映了商業(yè)銀行之間借貸的信用風(fēng)險，因此，TED價差通常用做衡量信用風(fēng)險的指標(biāo)。]和LIBOR-OIS價差長期波動狀況，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)發(fā)生以后，兩個價差都出現(xiàn)大幅上升，并從經(jīng)營杠桿的角度分析了危機(jī)爆發(fā)以后金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的變化以及危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。Hatzius（2008）[6]拓展了Greenlaw一文的思路，利用金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的變動來推測此次危機(jī)發(fā)生對整個金融體系的影響以及對實體經(jīng)濟(jì)的影響渠道、機(jī)制和程度。此后，F(xiàn)rancis In等（2008）[7]從短期標(biāo)售工具（Term Auction Facility，TAF）[ TAF的特點是：（1）擴(kuò)大了抵押品的范圍，甚至將受美國金融危機(jī)影響而劇烈貶值的擔(dān)保債權(quán)憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)也納入（2）利率由拍賣決定，F(xiàn)ed每次提供定額資金（首次為200億美元），使得利率更接近金融市場的預(yù)期和需要；（3）提供資金都是短期，償還期限為28~35天。]對LIBOR-OIS價差的影響來分析美國金融危機(jī)后該政策的有效性，并以LIBOR-OIS價差為替代變量，分析了危機(jī)前后拆借市場、房貸市場和票據(jù)市場之間的滯后－領(lǐng)先關(guān)系。
國內(nèi)的文獻(xiàn)研究集中在分析爆發(fā)原因傳導(dǎo)機(jī)制。曹遠(yuǎn)征（2007）[8]著重界定了次級債相關(guān)產(chǎn)品，從住房抵押貸款市場及以此貸款為基礎(chǔ)的衍生品市場與其他金融市場的關(guān)系角度闡明了次級債市場影響整個金融市場的機(jī)制，以此為基礎(chǔ)結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)基本面因素和金融市場狀況分析了次級債的具體影響，最后提出了對中國金融市場的啟示及相關(guān)建議。黃小軍等（2008）[9]從次貸危機(jī)的三大特征出發(fā)，分析了次貸危機(jī)對金融業(yè)所造成的損失、次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，并從經(jīng)濟(jì)周期及其結(jié)構(gòu)的角度對美國經(jīng)濟(jì)的整體影響,最后提出了對中國銀行業(yè)的啟示和相關(guān)建議。類似的研究還有劉克崮（2007）[10]等。但在分析次貸危機(jī)對中國的影響時，鐘偉（2007）[11]主要從進(jìn)出口貿(mào)易聯(lián)系和人民幣匯率的角度分析，認(rèn)為我國會產(chǎn)生貿(mào)易得益和匯率受損的格局。但這些研究并未研究美國金融危機(jī)對我國貨幣市場和銀行體系的影響，也沒有提出一個類似LIBOR-OIS價差的變量來刻畫我國貨幣市場的風(fēng)險特征或是銀行體系的風(fēng)險溢價水平。
為分析美國金融危機(jī)，以及我國貨幣政策由緊縮到寬松對銀行體系的風(fēng)險溢價水平變化的影響，本文構(gòu)造了三個月期人民幣SHIBOR-OIS價差，以該價差作為衡量和分析我國銀行體系風(fēng)險溢價水平的指標(biāo)，并與美元LIBOR-OIS價差進(jìn)行對比，分析美國金融危機(jī)下價差特征變化的原因，以及我國貨幣政策的有效性如何反映在價差的變化上。為解釋人民幣OIS構(gòu)造的合理性，本文還將人民幣OIS與三個月期央票的發(fā)行利率進(jìn)行了對比分析。
二、人民幣SHIBOR-OIS價差的構(gòu)造
人民幣SHIBOR-OIS價差的構(gòu)造參考LIBOR-OIS價差，其計算公式為：
（1）
其中，表示t時刻的價差，和是同一期限的利率。由于我國人民幣利率衍生產(chǎn)品市場并未推出OIS，因此為計算價差，本文首先需要構(gòu)造人民幣。
隔夜指數(shù)互換（OIS）是一種將隔夜利率交換成為若干固定利率的利率互換，是衡量市場對于中央銀行利率預(yù)期的指標(biāo)[12]。OIS的期限通常不會超過一年，也有一個月、一周甚至幾天的。OIS自上世紀(jì)90年代中期在國際衍生品市場上開始交易以來，已經(jīng)成為了發(fā)展最快的衍生品之一。在許多國家，它是交易最廣泛的衍生品。作為一種利率互換產(chǎn)品，OIS并不要求本金的互換，最大的損失也就是互換利息的差值，交易對手倒閉與否影響不大，而整個交易也幾乎不需要任何初始現(xiàn)金流，其包含的信用風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險溢價微乎其微，使得OIS成為衡量無風(fēng)險借貸利率的指標(biāo)。
在OIS的參考指數(shù)方面，最具影響力的是市場占有率較高、交易較為活躍的歐元隔夜指數(shù)平均值（Euro Overnight Inde* Average，EURONIA）和英鎊隔夜指數(shù)平均值（Sterling Overnight Inde* Average，SONIA)。它們很好地反映了隔夜融資的實際利率，而基于它們的OIS為市場參與者提供了良好的短期利率風(fēng)險管理工具。利息每天進(jìn)行復(fù)利計算，并在到期日結(jié)清。對于美元的OIS來說，浮動的利率就是每天實際的聯(lián)邦基金利率。
我國的利率互換始于2006年，標(biāo)的以三個月期SHIBOR和七天回購利率為主，期限多集中在一年、二年、三年和五年期。2008年2月我國市場上出現(xiàn)了期限小于一年的互換品種，以七天回購定盤利率為標(biāo)的的三個月期的利率互換首次交易，此后又出現(xiàn)了參考利率為隔夜和一周SHIBOR的三個月期利率互換。2008年8月20日，以隔夜SHIBOR為標(biāo)的的一個月期的利率互換出現(xiàn)。截止到2008年9月人民幣三個月期利率互換交易本金總共僅120.23億元[ 根據(jù)中國貨幣網(wǎng)（http://www.chinamoney.com.cn/）每日公布人民幣利率互換交易行情統(tǒng)計得到。]，規(guī)模尚小，且交易數(shù)據(jù)缺乏。因此，根據(jù)OIS合約的定義，本文借鑒何帆（2007）[13]設(shè)計人民幣隔夜回購利率互換的方法，以隔夜回購定盤利率作為標(biāo)的，利用歷史數(shù)據(jù)計算出三個月期隔夜回購利率互換的平價利率（以下簡稱3M OIS）。
假設(shè)在t時刻的3M OIS的平價利率為OISt，三個月后到期的時間為s，合約實際天數(shù)為n，令[t, s]間共有m個交易日，每個交易日的時間為ti，隔夜回購定盤利率為ri，兩個交易日之間的天數(shù)di =ti+1ti。根據(jù)OIS的互換條款，OISt滿足以下條件：
（2）
將（2）式變換，得到OISt計算的公式如下：
（3）
本文采用2006年10月8日至2009年4月12日的隔夜回購定盤利率歷史數(shù)據(jù)，計算得到2006年10月8日至2009年1月8日的3M OIS的平價利率時間序列。利用（1）式，將對應(yīng)時刻的3M SHIBOR代入，計算出人民 ……（未完，全文共13808字，當(dāng)前僅顯示3284字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：人民幣SHIBOR-OIS價差分析》）