論文：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的非對(duì)稱關(guān)系研究

論文：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的非對(duì)稱關(guān)系研究
----基于信息技術(shù)類上市公司的面板門檻檢驗(yàn)

一、引言
資本結(jié)構(gòu)理論所研究的目標(biāo)，就是尋求配置適當(dāng)?shù)臋?quán)益與負(fù)債組合，使公司的資金成本降到最低，并能達(dá)到公司價(jià)值極大化。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究資本結(jié)構(gòu)理論主要包括Modigliani and Miller（1958，1963）先后提出的“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”和修正的“資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論”[1，2]。Miller（1977）在考慮個(gè)人所得稅后，導(dǎo)出非線性“負(fù)債相對(duì)節(jié)稅利益”公式，得到負(fù)債相對(duì)節(jié)稅利益不同比例下，財(cái)務(wù)杠桿增加之有利、不利、及無關(guān)之區(qū)間[3]。然而，舉債經(jīng)營有如雙刃劍，舉債可為公司帶來節(jié)稅利益及對(duì)管理當(dāng)局正當(dāng)管理誘因的增進(jìn)，但過度舉債卻會(huì)帶來財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)成本。Jensen and Meckling（1976）指出由于公司經(jīng)理人、股東及債權(quán)人三者由于立場(chǎng)不同產(chǎn)生利益沖突，造成額外的成本支出即為代理成本，舉債過高可能產(chǎn)生代理成本問題[4]。
Ross（1977）提到的“信號(hào)理論”指出在資本市場(chǎng)上，管理當(dāng)局與投資者存在著“信息不對(duì)稱”的現(xiàn)象，管理當(dāng)局可以借著公司資本結(jié)構(gòu)改變的訊號(hào)來調(diào)整公司價(jià)值，即當(dāng)公司提高負(fù)債時(shí)，可以在投資人心中產(chǎn)生“正面”的信號(hào)效果，間接的進(jìn)一步提高公司價(jià)值[5]。其它有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的重要理論還包括：Myers（1984）的“靜態(tài)均衡理論”，Brennan and Schwartz（1978）以及Goldste
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96）證實(shí)公司價(jià)值會(huì)影響管理者持股，然而管理者持股又會(huì)透過財(cái)務(wù)決策來影響公司價(jià)值，所以公司價(jià)值、管理者持股、財(cái)務(wù)決策，這三者是相關(guān)聯(lián)，相互影響的[22]。馮丹(2008) 以我國信息技術(shù)類上市公司為研究樣本，從企業(yè)價(jià)值視角，以利息稅蔽、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理問題和信息不對(duì)稱四個(gè)方面分析了資本結(jié)構(gòu)的影響因素 [23]。金天、余鵬翼（2005）分析了多元化經(jīng)營對(duì)公司價(jià)值的影響[24]。陳信元、汪輝（2004）從股東制衡的角度分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素[25]。湯洪波、李湛（2008）分析了資本結(jié)構(gòu)決定因素中的高管人員的權(quán)力結(jié)構(gòu)的影響[26]。
資本結(jié)構(gòu)理論與資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的兩個(gè)方面，本文在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)的決定因素，分析負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值的影響，尋找資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的非對(duì)稱關(guān)系。本文假設(shè)：公司價(jià)值與負(fù)債比率之間，可能存在著上下不對(duì)稱的非線性關(guān)系，使得負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值的影響的線性關(guān)系產(chǎn)生不一致的結(jié)果。本文運(yùn)用 Hansen（1999）[27]的面板門檻回歸方法，研究資本結(jié)構(gòu)可能存在的不對(duì)稱關(guān)系：當(dāng)負(fù)債比率小于門坎值時(shí)，其與公司價(jià)值成正向相關(guān)關(guān)系，也就是說公司經(jīng)營者此時(shí)提高負(fù)債比率，將有效提高公司經(jīng)營績效，進(jìn)而提高公司價(jià)值；相反的，當(dāng)負(fù)債比率大于門坎值時(shí)，其與公司價(jià)值的關(guān)系可能呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，若公司經(jīng)營者提高負(fù)債比率，原有的節(jié)稅收益將因?yàn)楦軛U關(guān)聯(lián)成本的提高而被降低，造成公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，實(shí)際公司價(jià)值將因而隨之降低。
本文共分為五部分：第一部分為引言，說明研究的背景、動(dòng)機(jī)與目的，并對(duì)部分相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行探討；第二部份為變量的選擇、數(shù)據(jù)類別及來源的分析；第三部分介紹面板門檻效果研究方法，包括實(shí)證模型、估計(jì)方法、檢驗(yàn)程序及門檻模型的漸近分布等；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分對(duì)本文的實(shí)證研究做出結(jié)論。
二、變量的選擇及數(shù)據(jù)處理
本文選取我國信息技術(shù)類上市公司為研究對(duì)象，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是高科技及高附加價(jià)值型產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)成為我國的支柱產(chǎn)業(yè)。由于高科技產(chǎn)業(yè)具有資本相對(duì)密集的特性，資本結(jié)構(gòu)就成為高科技及高附加價(jià)值型產(chǎn)業(yè)相當(dāng)重要的課題。研究中公司價(jià)值變量采用Tobin’s q值。當(dāng)Tobin’s q值越高，代表公司所創(chuàng)造的無形資產(chǎn)或未來成長機(jī)會(huì)越大。Tobin’s q值的計(jì)算以公司普通股市值加上流通股市值再加上債券價(jià)值之后除以總資產(chǎn)的賬面價(jià)值，其中債券價(jià)值為流動(dòng)負(fù)債加上長期負(fù)債的賬面價(jià)值。另外，本文又根據(jù)代表公司價(jià)值變量的市凈率和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行估計(jì)，并與Tobin’s q估計(jì)結(jié)果作比較。
對(duì)于門檻變量選取為負(fù)債比率，以“總負(fù)債賬面價(jià)值”除以“總資產(chǎn)賬面價(jià)值”為計(jì)算公式。另再考慮因影響公司價(jià)值并非只限于負(fù)債比率，為了能有更精確的估計(jì)，本文另加入三項(xiàng)對(duì)于公司價(jià)值可能產(chǎn)生影響的控制變量，包括：第一大股東持股比例、長期投資比率和總資產(chǎn)成長率。其中第一大股東持股比例考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的可能影響；長期投資比例為長期投資賬面價(jià)值除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值，考慮公司投資政策及多元化經(jīng)營程度的影響。至于總資產(chǎn)成長比率利用資產(chǎn)總額年成長率來代替公司規(guī)模的成長，并考慮其影響。
此外，考慮數(shù)據(jù)的完整性、代表性、以及合理性后，另外，本文又去除負(fù)債比率大于1的數(shù)據(jù)，最后本研究共選取我國上海股票市場(chǎng)的上市信息技術(shù)類公司21家（此21家為具有完整樣本研究所采用自變量、應(yīng)變量所需數(shù)據(jù)：包括：Tobin’s q、負(fù)債比率、第一大股東持股比例、長期投資比率、及總資產(chǎn)成長率，研究期間自1996年起至2006年，為平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)觀察值共231筆。上述各變量數(shù)據(jù)來源，均選自CCER數(shù)據(jù)庫。
三、研究方法
本文將參照Hansen（1999）的面板門檻方法，進(jìn)行平衡面板門檻效果分析，實(shí)證研究信息技術(shù)類上市公司財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用對(duì)于公司價(jià)值的影響。
1．門檻自回歸模型
門檻模型最早是由Tong（1978）[28]所提出，Tong在1978年提出門檻自回歸（TAR）模型之后，對(duì)于應(yīng)用非線性時(shí)間序列模型上，成為財(cái)務(wù)及經(jīng)濟(jì)研究上廣受歡迎的模型之一。
估計(jì)門檻自回歸模型時(shí)，必須先檢驗(yàn)門檻效果是否存在，在零假設(shè)成立下，傳統(tǒng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的分布不是正態(tài)分布，Hansen建議采用拔靴法求其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的漸近分布，以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷拈T檻效果。當(dāng)零假設(shè)不成立，即門檻效果存在時(shí)，門檻的最小平方估計(jì)式具有超一致性，但漸近分布會(huì)受到干擾參數(shù)的影響而成為高度非正態(tài)分布。針對(duì)此問題，Hansen指出可以利用最大似然比檢驗(yàn)法（LR），得到漸近分布，進(jìn)而檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷拈T檻效果。
傳統(tǒng)的最小二乘法并不適合估計(jì)非線性問題，Hansen提出兩階段線性最小二乘法來對(duì)于面板數(shù)據(jù)的門檻模型設(shè)定及其估計(jì)與檢驗(yàn)。首先于第一階段設(shè)定門檻值，由最小二乘法求得殘差平方和；第二階段利用第一階段求得的殘差平方和反推算估計(jì)的門檻值。最后，再利用估計(jì)的門檻值求各區(qū)間的回歸系數(shù)以進(jìn)行結(jié)果分析。
2．門檻模型 ……（未完，全文共15897字，當(dāng)前僅顯示2859字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的非對(duì)稱關(guān)系研究》）