論文：意見分歧、企業(yè)融資與治理

論文：意見分歧、企業(yè)融資與治理

內(nèi)容提要：我們運用意見分歧的框架來研究初創(chuàng)企業(yè)的融資與治理問題。由于股權(quán)和債權(quán)收入索取權(quán)的不同，影響了企業(yè)家控制權(quán)的選擇，進而影響了企業(yè)家融資的選擇。我們發(fā)現(xiàn)，當項目本身的收益比較低或者風險比較大的時候，企業(yè)家會選擇股權(quán)融資，不受意見分歧的影響；當項目本身的收益比較大或者風險比較小的時候，隨著意見分歧的降低，企業(yè)家先發(fā)債，后發(fā)股；當項目的性質(zhì)介于二者之間，隨著意見分歧的降低，企業(yè)家先發(fā)股，后發(fā)債，再發(fā)股。
關(guān)鍵詞：信念差異 意見分歧 控制權(quán) 企業(yè)融資 企業(yè)治理

Disagreement, Firm financing and Governance

Abstract: We use a disagreement framework to anyalyze the financing and governance issues of a start-up firm. The difference of cliam rights between equity and debt affects the optimal autonomy of a entrepreneur, which in turn has an impact on firm financing. We find that：when the project value is low or its risk is high, firms issue equity regardless of disagreemt; when the project value is high or its risk is low, firms issue debt and then equity with the decrease of disagreemt; otherwise firms issues equity, debt and then equit
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性。]，進而對企業(yè)該采取的行動形成意見分歧(Boot and Gopalan and Thakor，2006；Boot and Thakor，2006；Dittmar and Thakor，2007)。意見分歧(Disagreement)理論的基本邏輯是：即便不存在信息不對稱問題和由私人利益所引發(fā)的機會主義行為，追求同一個目標的相關(guān)當事人也可能對同一事物具有不同的信念，因而對于應該采取什么行動就難免會發(fā)生分歧；此時，掌握較大控制權(quán)的一方擁有較大的發(fā)言權(quán)，更有可能迫使另一方接受自己所偏好的行動。顯然，事前的權(quán)力安排就變得很重要了，因為這會影響到相關(guān)當事人是否愿意參與以及以何種方式參與決策，進而會影響到該活動的潛在價值。
現(xiàn)在，讓我們具體到企業(yè)的融資決策問題上。在融資后、項目投資前，企業(yè)家和投資者觀察到同一信號——好信號或者壞信號，但是雙方對信號的解讀不同。企業(yè)家無論信號好壞都認為項目應該投資，而投資者只有在信號好的時候才認為應該投資。換句話說，當出現(xiàn)壞信號時，企業(yè)家與投資者之間將發(fā)生意見分歧。在這種情況下，是否進行投資將由控制權(quán)的事前分配來決定。不難理解，雖然企業(yè)家偏好更大的控制權(quán)，但投資者卻不希望企業(yè)家保留太大的控制權(quán)，否則事后發(fā)生高風險投資的可能性很大。這意味著，如果企業(yè)家試圖保留較大的控制權(quán)，那他必須向投資者讓度較大的包含風險貼水的報酬索取權(quán)。這無疑會提高項目融資的成本，因此企業(yè)家有動力向投資者讓度比較大的控制權(quán)。結(jié)果，企業(yè)家在選擇融資活動中必須在讓度控制權(quán)和索取權(quán)之間進行權(quán)衡。
由于股權(quán)和債權(quán)收入索取權(quán)的不同，影響了企業(yè)家控制權(quán)的選擇，進而影響了企業(yè)家融資的選擇。我們發(fā)現(xiàn)，當項目本身的收益比較低或者風險比較大的時候，企業(yè)家會選擇股權(quán)融資，不受意見分歧的影響；當項目本身的收益比較大或者風險比較小的時候，隨著意見一致性的提高，企業(yè)家先發(fā)債，后發(fā)股；當項目的性質(zhì)介于二者之間，隨著意見一致性的提高，企業(yè)家先發(fā)股，后發(fā)債，再發(fā)股。
已有的研究和我們文章最相關(guān)的是Boot、Gopalan和Thakor（2006）、Dittmar和Thakor（2007）以及Boot和Thakor（2008）。Boot、Gopalan和Thakor（2006）利用意見分歧的框架研究了新創(chuàng)企業(yè)融資選擇公募還是私募，公募時投資者具有流動性的優(yōu)勢，但是公司治理模式的選擇受上市法規(guī)的約束，具有一定的剛性，而私募時公司治理模式的選擇不受上市法規(guī)的約束，公司治理具有很大的靈活性，但是流動性比較差，公司治理和流動性的權(quán)衡決定了新創(chuàng)企業(yè)公募和私募的選擇。他們的文章沒有回答新創(chuàng)企業(yè)為什么不能選擇借債，我們的研究彌補了這一空白，研究新創(chuàng)企業(yè)融資選擇發(fā)債還是發(fā)股。
Dittmar和Thakor（2007）以及Boot和Thakor（2008）在意見分歧的框架下研究上市公司的融資選擇，而我們研究新創(chuàng)企業(yè)的融資選擇。Dittmar和Thakor（2007）構(gòu)建了一個非常簡單的模型，假定經(jīng)理人具有完全控制權(quán)，通過資產(chǎn)替代的道德風險（asset-substitution moral hazard）的假定使得企業(yè)只能發(fā)無風險的債，從而綁定了發(fā)債時的回報；但是隨著意見一致性程度的提高，發(fā)股的收益逐漸增大，而發(fā)債的回報不變，所以經(jīng)理人會趨向于發(fā)股。Boot和Thakor（2008）在這一模型的基礎(chǔ)上內(nèi)生化了經(jīng)理人的控制權(quán)，仍然通過資產(chǎn)替代的道德風險的假定使企業(yè)只能發(fā)無風險的債，從而發(fā)債時經(jīng)理人或者具有全部控制權(quán)，或者沒有控制權(quán)，而我們的模型放棄了這一假定[我們并不認為資產(chǎn)替代的道德風險的假定一定不成立，而是認為企業(yè)融資的時候在某些情況下也是發(fā)有風險的債的，所以放棄了這一假定。]，允許企業(yè)可以發(fā)有風險的債，從而發(fā)債時經(jīng)理人的控制權(quán)在0和1之間連續(xù)分布，從而可以更深入研究債權(quán)和股權(quán)的差異對企業(yè)治理與融資的影響。他們的模型中事前投資者對項目的評價肯定低于經(jīng)理人，我們的模型允許投資者對項目的評價有可能高于經(jīng)理人，從而可以更全面的刻畫隨著意見一致性的提高經(jīng)理人和投資者對項目的相對評價對企業(yè)融資的影響。所以就模型的核心部分而言我們的模型可以看作他們模型的一個拓展。就意見分歧對企業(yè)融資的影響，他們認為當企業(yè)幾乎沒有資產(chǎn)的情況下，隨著意見一致性的提高，如果投資者對項目評價較高的話，經(jīng)理人會一直發(fā)股，如果較低的話，經(jīng)理人先發(fā)債，后發(fā)股，這些結(jié)論和我們模型的結(jié)論有顯著不同。
以上文章（包括本文）都假定企業(yè)家最大化企業(yè)的價值，而不考慮非對稱信息和激勵問題，研究的企業(yè)家的控制權(quán)在0和1之間連續(xù)分布，而不同于不完全合約理論的0和1分布。對這一框架和相關(guān)理論對比的詳細討論可以參見Boot、Gopalan和Thakor（2006）正文第一部分，我們在此不在重復。
此外，其他意見分歧或者信念差異的文章屬于金融理論的有[ 限于篇幅不在給出每篇文獻的詳細描述。]：Allen和Gale(1999)，Boot、Gopalan和Thakor（2007），Coval和Thakor(2005)，Garmaise(2001)，Sadka和Scherbina(2007)等，屬于企業(yè)理論的有：Hart和Moore(2005)，Marino、Matsusaka和Zabojnik(2007)，Van den Steen(2006,2007a,b)。
本文組織如下：第二部分在企業(yè)家控制權(quán)外生的情況下構(gòu)造一個基準模型，討論企業(yè)家融資方式的選擇；第三部分推導出企業(yè)家融資時的最優(yōu)控制權(quán)，第四部分在控制權(quán)內(nèi)生的情況下研究企業(yè)的融資決策，第五部分是結(jié)論。

二、基準模型
經(jīng)濟中有一個企業(yè)和很多投資者，企業(yè)由一位企業(yè)家所擁有并管理。假設(shè)所有的參與人都是風險中性，無風險的利率為0，因而沒有折現(xiàn)。經(jīng)濟中總共有4期。第1期，企業(yè)有一個項目需要融資，企業(yè)家沒有現(xiàn)金或者現(xiàn)金很少[ 本文集中考察項目本身性質(zhì)在意見分歧的情況下對企業(yè)治理與融資的影響，因而忽略企業(yè)家擁有的現(xiàn)金的影響，以簡化分析。]，需要向外融資，融資數(shù)額標準化為1。項目成功時得到的收益為，失敗時得到的收益為，為使項目有一定的風險，假定，。此時企業(yè)家選擇融資方式：發(fā)股或者發(fā)債。發(fā)股時企業(yè)家需要放棄比例的股權(quán)（0<<1），發(fā)債時企業(yè)家在項目成功時支付D，項目失敗時企業(yè)則遭受清算，債權(quán)人得到v。1期末企業(yè)家融資完畢，企業(yè)家成為經(jīng)理人（以下稱企業(yè)家為經(jīng)理人），部分投資者投資這一企業(yè)成為股東或者債權(quán)人。我們不考慮信息不對稱和激勵問題，因而假定經(jīng)理人沒有私人收益，目標為追求企業(yè)的最大化價值。
第2期，經(jīng)理人和投資者都觀察到同一信號，但是經(jīng)理人和投資者對信號的解讀不同。從第1期看，信號以t的概率是好信號，如企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變好，以1－t的概率是壞信號。當出現(xiàn)好信號時，企業(yè)家和投資者認為項目成功的概率分別為，，分別對項目的價值估計為和；當出現(xiàn)壞信號時，經(jīng)理人和投資者認為項目成功的概率分別為和，相應地估計該項目的價值為和。為了簡化分 ……（未完，全文共20711字，當前僅顯示3725字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：意見分歧、企業(yè)融資與治理》）