論文：從首例司法判決淺析“對賭協(xié)議”的法律基礎(chǔ)

目錄/提綱：……
一、前言
二、我國首例PE對賭協(xié)議的司法判例案情簡介
（五）項之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效
三、對賭協(xié)議的基本內(nèi)容、性質(zhì)及法律基礎(chǔ)
四、本案一、二審判決的相關(guān)法律問題探討
（一）本案對賭條款是否因違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定而無效
（二）本案對賭條款是否因違反《公司法》第二十條第一款的規(guī)定而無效
（三）本案對賭條款是否違反風(fēng)險共擔(dān)原則，是否應(yīng)認(rèn)定為借貸關(guān)系而無效
五、本案引發(fā)的思考——簽訂對賭協(xié)議時應(yīng)當(dāng)注意的問題
（一）對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)由投資方和被投資企業(yè)股東作為簽訂主體
（二）對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)簽訂為“雙向?qū)�”，以體現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)的公平原則
（三）對賭協(xié)議簽訂時應(yīng)當(dāng)盡量選擇對賭被投資企業(yè)股東手中的股權(quán)而不是現(xiàn)金
（四）在簽訂私募融資文件時，應(yīng)當(dāng)盡量保持各文件內(nèi)容的一致性
（五）在簽訂私募融資文件時，應(yīng)當(dāng)盡量準(zhǔn)確和規(guī)范相關(guān)文件的措辭用語
六、本案對中國PE投資業(yè)造成的影響以及帶來的轉(zhuǎn)機(jī)
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論文：從首例司法判決淺析“對賭協(xié)議”的法律基礎(chǔ)

［摘要］“對賭協(xié)議”又稱“估價調(diào)整機(jī)制”，是私募股權(quán)（PE）過程中投融資雙方對于未來不確定的企業(yè)經(jīng)營情況的一種約定。對賭協(xié)議作為舶來品，在十年前就隨PE這種新興的股權(quán)融資方式一同進(jìn)入中國資本市場，并在中國PE的發(fā)展過程中起到了不可替代的作用。然而，我國首例對賭協(xié)議被判無效司法判例的出現(xiàn)，卻在整個國內(nèi)PE界引起了不小的震動，使大量PE投資機(jī)構(gòu)心存隱憂，忐忑不安。本文擬從該起司法判例談起，從對賭協(xié)議的法律性質(zhì)及其效力分析入手，對對賭協(xié)議的法律基礎(chǔ)以及簽訂對賭協(xié)議時應(yīng)當(dāng)注意的諸多法律問題進(jìn)行闡述。
［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)、PE投資、對賭協(xié)議、法律性質(zhì)、契約_
一、前言
2011年11月份，甘肅省高級人民法院將一起認(rèn)定投資方與被投資企業(yè)進(jìn)行業(yè)績對賭條款無效的案例刊登在其官方網(wǎng)站上。這起號稱國內(nèi)首例私募股權(quán)對賭協(xié)議無效的判決，經(jīng)當(dāng)時多家媒體的集中報道后在PE界引起軒然大波，甚至被冠以“決定中國PE未來走向”的重大意義。盡管中國PE界普遍認(rèn)為，本案判決的出臺將會改變中國PE投資業(yè)的生態(tài)，會對PE投資機(jī)構(gòu)帶來致命打擊，使那些熱切盼望PE融資的企業(yè)經(jīng)營狀況更加困難，不利于社會經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。但筆者認(rèn)為，本案因其存在諸多的不確定因素而不具有普適性，未必會對中國PE投資業(yè)產(chǎn)生不良影響。與此相反，如果我們能從本案中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，完善PE投資制度，規(guī)范對賭協(xié)議簽訂，堅實私募股權(quán)投融資的法律基礎(chǔ)，本案完全可以成為中國PE對賭協(xié)議從
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9日，甘肅省商務(wù)廳作出批復(fù)，同意甘肅眾星公司增資及股權(quán)變更，并批準(zhǔn)“投資雙方于2007年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”。隨后，甘肅眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。
據(jù)工商年檢報告登記記載，甘肅眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。2009年6月，甘肅眾星公司將名稱變更為甘肅世恒公司。
2009年12 月,海富公司向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令甘肅世恒公司、迪亞公司及法定代表人向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)本案訴訟費及其它費用。
蘭州市中院經(jīng)審理后認(rèn)為：《增資協(xié)議書》“關(guān)于世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關(guān)條款不一致，也損害公司利益及公司債權(quán)人的利益，不符合《中華人民共和國公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條(五)項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，該約定無效”，且上述內(nèi)容“與《合資經(jīng)營合同》中相關(guān)約定內(nèi)容不一致，依據(jù)《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第十條第二款的規(guī)定，應(yīng)以《合資經(jīng)營合同》內(nèi)容為準(zhǔn)，故海富公司要求迪亞公司承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任的依據(jù)不足，依法不予支持�！睋�(jù)此判決：駁回海富公司的全部訴訟請求。
一審判決后，海富公司提出上訴，甘肅省高級人民法院經(jīng)審理后認(rèn)為：各方當(dāng)事人就世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補(bǔ)償?shù)募s定，“違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾�，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險。參照《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，《增資協(xié)議書》第七條第(二)項該部分約定內(nèi)容，因違反《中華人民共和國合同法》第五十二條第（五）項之規(guī)定應(yīng)認(rèn)定無效。海富公司除已計入世恒公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實為借貸。雖然世恒公司與迪亞公司的補(bǔ)償承諾亦歸于無效，但海富公司基于對其承諾的合理信賴而締約，故世恒公司、迪亞公司對無效的法律后果應(yīng)負(fù)主要過錯責(zé)任�！辈�(jù)此改判，由世恒公司和迪亞公司共同返還海富公司1885.2283萬元及利息。
甘肅省高院對本案作出二審判決后，我國首個“對賭協(xié)議”被判無效的司法判例由此誕生。筆者行文時，世恒公司和迪亞公司均不服二審判決并向最高人民法院申請再審，目前，最高人民法院對本案提審后已作出最終判決。該判決認(rèn)為，“對賭協(xié)議”的約定使海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。但是“對賭協(xié)議”中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實意思表示，是有效的。并據(jù)此判決：撤銷甘肅省高級人民法院(2011 )甘民二終字第96 號民事判決，判決生效后三十日內(nèi)，迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095 元。至此，我國“對賭協(xié)議”第一案徹底塵埃落定。
應(yīng)該說，最高人民法院的判決明確了“對賭協(xié)議”的有效性，對于保護(hù)我國私募股權(quán)投資制度是有著積極作用的，但因本案而引發(fā)的諸多法律問題仍然值得我們進(jìn)一步探討。
三、對賭協(xié)議的基本內(nèi)容、性質(zhì)及法律基礎(chǔ)
對賭協(xié)議的英文直接翻譯應(yīng)為“估價調(diào)整機(jī)制”。一般地，它是指在融資方即被投資企業(yè)股東與PE投資方達(dá)成投資協(xié)議時，雙方對于未來不確定的企業(yè)經(jīng)營情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)了，則投資方可以行使某一權(quán)利；而如果約定的條件不出現(xiàn)，則融資方可以行使另一種權(quán)利。對賭協(xié)議的出現(xiàn)主要基于兩個目的：其一是對被投資企業(yè)股權(quán)價值的調(diào)整；其二是對被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行激勵。在投資方進(jìn)行投資決策時， PE投資機(jī)構(gòu)與融資方之間存在著明顯的信息不對稱，PE投資機(jī)構(gòu)對于被投資企業(yè)價值的評估整體上依靠融資方單方提供的資料。由于對賭協(xié)議的內(nèi)容一般是基于融資方對被投資企業(yè)未來經(jīng)營情況的預(yù)測，所以對賭協(xié)議設(shè)置之后，融資方過分夸大被投資企業(yè)今后經(jīng)營預(yù)期的傾向就會受到抑制，從而使融資方更傾向于將與事實相符的信息提供給投資方。而且，利用對賭協(xié)議的具體約定，投資方也可以在投資決策完成之后，在被投資企業(yè)出現(xiàn)對賭協(xié)議中約定的條件時，對原先確定的股權(quán)交易價格進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，從而實現(xiàn)保護(hù)自己利益的目的。
對賭協(xié)議一般均由兩部分內(nèi)容構(gòu)成：其一是觸發(fā)條件，其二是股權(quán)的價格調(diào)整或數(shù)量調(diào)整。實踐中，由于融資方一般是以被投資企業(yè)未來的盈利能力作為對股權(quán)進(jìn)行估值的計算依據(jù)，所以對賭協(xié)議的觸發(fā)條件一般是被投資企業(yè)的銷售額、凈利潤、增長率等財務(wù)指標(biāo)，當(dāng)然也包括企業(yè)能否在約定時間內(nèi)上市等非財務(wù)指標(biāo)。對賭協(xié)議簽訂后，一旦被投資企業(yè)的業(yè)績 ……（未完，全文共11942字，當(dāng)前僅顯示2841字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：從首例司法判決淺析“對賭協(xié)議”的法律基礎(chǔ)》）