論文：我國企業(yè)并購中價值創(chuàng)造問題探析

論文：我國企業(yè)并購中價值創(chuàng)造問題探析


摘要隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，許多企業(yè)都爭相“做大做強”。企業(yè)擴張規(guī)模及增強實力，當然可以通過企業(yè)本身的資本積累內(nèi)涵式發(fā)展來實現(xiàn)，但同時企業(yè)間的兼并與收購不失為一條重要途徑。但并購的目標是要實現(xiàn)價值創(chuàng)造，只有實現(xiàn)了價值創(chuàng)造才真正體現(xiàn)并購的重要作用。
并購是企業(yè)利用外延增長手段去促進其內(nèi)涵增長的主要實現(xiàn)形式。通過并購活動，一個企業(yè)被另一個企業(yè)所容納，生產(chǎn)要素重新組合，企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)進行新一輪配置，資源共享，從而使企業(yè)能在更大范圍和更合理的結(jié)構(gòu)上經(jīng)營，創(chuàng)造和增長企業(yè)的價值，滿足資本增殖的要求。本文在回顧國內(nèi)外相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，從理論和實例分析系統(tǒng)地剖析了我國企業(yè)并購中價值創(chuàng)造問題。
本文的研究思路為：從我國企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的現(xiàn)狀入手，采用常規(guī)的分析方法，從理論與實際兩個方面深入地剖析了我國企業(yè)并購中價值創(chuàng)造存在的問題及原因，最后結(jié)合我國國情，借鑒國內(nèi)外先進經(jīng)驗，提出了企業(yè)并購中價值創(chuàng)造存在問題的解決方法及對策。
首先，本文先對企業(yè)并購和企業(yè)并購中價值創(chuàng)造進行了詮釋，介紹了并購的涵義及類型，企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的涵義及其影響因素，包括：實體現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本成本、企業(yè)增長率、高增長延展時期。
其次，闡述了企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的理論基礎(chǔ)。同時把并購理論與并購實踐結(jié)合起來，闡述了企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的動因，并購符合企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略的需要，并購能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)降低加權(quán)平均資本成本，并購能降低代理成本，節(jié)約交易成本，并購為謀求協(xié)同效應，提高企業(yè)效率，并購能降低投資風險，合理避稅。
同時，闡述了企業(yè)并購中價值創(chuàng)造過程。從目標企業(yè)的選擇，目標企業(yè)并購的價值評估，企業(yè)并購支付方式選擇，企業(yè)并購后的整合與過程的邏輯順序來解釋。
再次，論述了我國企業(yè)并購中價值創(chuàng)造存在的問題及原因。其問題主要有：
宏觀方面：法律體系不健全，缺乏健全的法律環(huán)境：政府干預過多，沒有體現(xiàn)企業(yè)并購市場化；并購企業(yè)融資存在問題，導致并購成本較高；并購過程中缺乏中介機構(gòu)的參與。微觀方面：企業(yè)并購動機有誤，盲目追求多樣化經(jīng)營；缺乏價值創(chuàng)造的理念，沒有明確的戰(zhàn)略規(guī)劃；企業(yè)價值評估存在問題，導致評估結(jié)果欠準確；忽略并購的財務風險，嚴重損害投資者利益：并購整合失誤，無法產(chǎn)生協(xié)同效益；并購后績效較差，難以實現(xiàn)價值創(chuàng)造。存在這些問題的原因有：經(jīng)濟環(huán)境變化使企業(yè)并購加速，政府干預力度過大；金融環(huán)境的多變，對目標公司價值評估更加困難；融資困難誘發(fā)盲目并購，缺乏價值創(chuàng)造的理念；并購后的整合、風險控制及業(yè)績評估忽略價值再造。
最后，將理論聯(lián)系實際，提出了對企業(yè)并購中價值創(chuàng)造存在問題的對策：
宏觀方面：健全相關(guān)的法律規(guī)范體系；正確發(fā)揮政府在企業(yè)并購中的作用；推進融資_化，實現(xiàn)并購融資的目標；加強中介機構(gòu)的建設(shè)和監(jiān)管；微觀方面：著眼于企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略，以價值創(chuàng)造為目的的并購；財務管理以價值管理為核心，為價值創(chuàng)造提供管理環(huán)境；完善我國并購中目標企業(yè)的估價；謹慎選擇并購目標企業(yè)，減少并購風險；重視企業(yè)并購后的整合，真正實現(xiàn)價值創(chuàng)造；加強企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的績效管理。
論文以經(jīng)濟學與管理學的相關(guān)理論為前提，引用了有關(guān)的數(shù)據(jù)與案例進行論證，融合了相關(guān)學科有關(guān)知識，力圖在以下方面有所創(chuàng)新：提出企業(yè)并購的真正目的不是擴張規(guī)模，而是實現(xiàn)價值創(chuàng)造；并購如何為企業(yè)創(chuàng)造價值；從多個角度對如何解決我國企業(yè)并購中價值創(chuàng)造問題提出了相關(guān)對策，包括宏觀以及微觀兩個方面。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購價值創(chuàng)造規(guī)模擴張


AbstractWith Chinse economy developed rapidly，many companies are trying to”biggerand s仃onger．”Business e*pansion and to enhance the scale of strength，ofcourse，by theenterprise itself connotative development of capital accumulation to achieve，butmergers and acquisitions between enterprises may well be an important way．But theacquisition goal is to achieve value creation，and only realized the value creation it trulyreflects the important role ofmergers and acquisitions．M&A is
……（新文秘網(wǎng)http://m.jey722.cn省略3072字，正式會員可完整閱讀）……　
the concept of value creation，there 15 noclears仃ategic planning；businessvaluation problems，leadingto less accurate results of theassessment：neglected mergersand acquisitions of financial risks and seriouslyundenniIle investors interest；merger integration errors，can not generate synergy；e*post poor performance，itis difficult to achieve value creation．The reasons for theseproblems include：enterprises mergersand acquisitions are accelerated for changes inthe environment，government intervention is too large；the ever‘changingfinancialenvironmentthe target company’S valuation is more difficult；financingdifficultiesinduced blind acquisition,the lack of the concept of value creation；Post。mergerintegration，risk control and performance evaluation ignoresthe value of recycling·Finally，theory with practice，puting forward inthe value creation on M＆Aproblems approaches：macro．a(chǎn)reas．"asound system of the relevant legal norms；properrole of the govemment’S role in mergers and acquisitions；promotingthe liberalizationof finance．a(chǎn)cquisition financing toachieve the objectives；strengthening theconstruction and supervisionof intermediaries；micro—areas：focusingon their long’termdevelopment strategyin order to value creation for the purpose of mergers andacquisitions；financial management tovalue—based management as the core，to providemanagement for value creationenvironment；perfecting Chinas M&A targetcompanys valuation；careful selection of the target company mergersand acquisitions，mergers and acquisitions to reduce the risk；attention to post-merger integration,仃uly value creation；to enhance corporate value creation in mergers and acquisitions inperformance management．Papers related to the premise of the theory in Economics and Management，citingthe relevant case data and conductfeasibility studies，integration of relevant disciplinesrelatedknowledge，tryingto innovate in thefollowingareas：the real purpose of mergersand acquisitions is not to e*pand the size，but rather to achieve valuecreation；HowM&A creates value for the enterprise；how to resolve our country’S value creation inM&A issues from variousangles related measures，including macro and micro aspects．[Key words]mergers and acquisitions value creation e*pand the scale

O．引言O(shè)引言O(shè)．1研究背景和意義隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，許多企業(yè)都爭相“做大做強”。企業(yè)擴張規(guī)模及增強實力，當然可以通過企業(yè)本身的資本積累內(nèi)涵式發(fā)展來實現(xiàn)，但同時企業(yè)間的兼并與收購不失為一條重要途徑。但并購的目標是要實現(xiàn)價值創(chuàng)造，只有實現(xiàn)了價值創(chuàng)造才真正體現(xiàn)并購的重要作用。
促進企業(yè)發(fā)展有資本積累的內(nèi)涵式增長方式及并購的外延式增長方式，并購正是通過外延式增長來促進內(nèi)涵式增長。通過并購，一個企業(yè)購買另一個企業(yè)全部或部分的資產(chǎn)或產(chǎn)權(quán)，從而控制、影響被并購企業(yè)，以增強企業(yè)競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標的行為。
從積極意義上說，通過并購，一個企業(yè)吸收另一個企業(yè)，生產(chǎn)要素重新組合，資源共享，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級，滿足資本增殖的要求。優(yōu)勢企業(yè)可以通過并購來集中生產(chǎn)要素，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，達到并購中價值創(chuàng)造的母的。
加入世貿(mào)組織之后，市場進一步開放，我國經(jīng)濟漸漸融入世界經(jīng)濟中，但同時面對國外跨國企業(yè)的競爭，我國企業(yè)存在較多劣勢，其中規(guī)模小，實力不強是一個重要的因素。為了把我國企業(yè)做強做大，國家及地方政府都鼓勵企業(yè)并購，通過并購來創(chuàng)造價值，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，從而推動經(jīng)濟發(fā)展。特別是近幾年，中央企業(yè)重組、并購、整體上市越來越成為一種趨勢。在我國，許多行業(yè)都存在企業(yè)規(guī)模小、企業(yè)數(shù)量太多等問題，例如鋼鐵、煤炭、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)小企業(yè)數(shù)量多，競爭實力不強，都面臨被并購的可能。通過并購，在每個行業(yè)形成幾個大的寡頭企業(yè)，從而有利于行業(yè)發(fā)展，同時也有利與與國外大企業(yè)競爭，形成競爭優(yōu)勢。但是在國內(nèi)，并購成功的案例很少，特別是中國企業(yè)的海外并購，成功的就更少，能夠通過并購實現(xiàn)價值創(chuàng)造的也很少見。
在當前金融危機環(huán)境下，企業(yè)自身發(fā)展遇到了很多問題，特別是一些對國外市場依賴比較嚴重的出口企業(yè)，外需遭到重創(chuàng)。同時這些行業(yè)往往都規(guī)模不大，沒有自主品牌，為了解決這些裥題，并購重組就成為～個很好的選擇。在這種環(huán)境下，在企業(yè)并購活動中，并購是否能實現(xiàn)價值創(chuàng)造就成為一個重要問題，如果不能實現(xiàn)價值創(chuàng)造，再加上市場條件惡劣，就會加大并購企業(yè)的風險，甚至導致企業(yè)破產(chǎn)。
同時，由于金融危機的發(fā)生，歐美等國許多企業(yè)面臨財務困境，甚至瀕臨破產(chǎn)，給我國企業(yè)通過海外并購實現(xiàn)“走出去’’戰(zhàn)略帶來了機會，國內(nèi)許多企業(yè)就考慮并購外資企業(yè)來整合市場及資源，這種并購活動為國內(nèi)企業(yè)國際化制造了機遇，但同時，這種并購也存在很大風險，能否真正實現(xiàn)價值創(chuàng)造就成為一個衡量標準。
因此，在經(jīng)濟全球及金融危機的大背景下，深入研究并購理論和實踐，探析企業(yè)并購活動中的價值創(chuàng)造問題，對順利推進我國企業(yè)并購和重組，實現(xiàn)海外并購頗具現(xiàn)實意義。
0．2文獻綜述0．2．1國外文獻綜述在國外，有關(guān)企業(yè)并購中價值創(chuàng)造問題的研究，既有規(guī)范方面的，也有實證方面的，其研究的領(lǐng)域，主要在以下方面：
并購中價值創(chuàng)造的績效研究。并購中價值創(chuàng)造的績效研究始于二十世紀六、七十年代，主要圍繞兩個問題展開：其一是并購能否實現(xiàn)價值創(chuàng)造。其二是并購為誰創(chuàng)造價值。八十年代后，研究轉(zhuǎn)向并購怎樣為企業(yè)創(chuàng)造價值。得出以下研究成果：總體來說，并購能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值；通過并購，被并購的目標企業(yè)股東的收益要遠遠大于并購方企業(yè)股東；并購風險很高，一半的并購活動都以失敗告終；并購之所以能夠創(chuàng)造價值，是因為并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同及財務協(xié)同，協(xié)同效應能夠帶來企業(yè)價值提升。
并購中價值創(chuàng)造的整合研究。有關(guān)并購中價值創(chuàng)造的整合研究，始于九十年代，主要集中在并購資源整合、管理整合、并購整合績效等問題。國外學者認為，并購后企業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)成功整合，是決定并購成敗的重要因素。同時他們對并購后企業(yè)如何進行業(yè)務、文化、財務及管理整合進行了深入研究。
并購中價值評估研究。在國外，價值評估的方法很多，并且不斷創(chuàng)新，其中靜態(tài)評估方法有：NPV(現(xiàn)值評估法)、EVA(經(jīng)濟增加值評估法)、DCFF(_現(xiàn)金流量法)、ROIC(投入資本回報率評估法)等。動態(tài)的評估方法有：ROV(實物期權(quán)評估法)，這種評估方法主要運用于創(chuàng)新型高科技企業(yè)。
并購中價值創(chuàng)造問題研究。在國外，對企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的研究成果較多，基本上采取會計研究法和事件研究法兩種研究方法，但其研究的結(jié)果不一致，還有互相矛盾的觀點。
理論上，認為企業(yè)并購能夠創(chuàng)造價值、提高并購后公司業(yè)績的觀點認為：企業(yè)的股東與管理層的利益不盡～致，管理層可能會出現(xiàn)逆向選擇和道德風險，侵害公司股東的利益，加大公司的代理成本。這時，并購的壓力就能夠制約公司經(jīng)營者及管理層的行為，如果管理層不盡職或管理失敗，公司股票就會低于內(nèi)在價值，就可能被收購。一旦公司被優(yōu)勢企業(yè)兼并，并購方就會派駐董事會或管理人員進入企業(yè)，公司資產(chǎn)將被更加合理的運用，從而提升被并購目標公司的企業(yè)價值。由于存在這種被收購風險及壓力，管理者就會努力工作，努力提高公司的經(jīng)營狀況。其次，研究表明，并購會給并購方企業(yè)及被并購目標公司帶來規(guī)模效應，同時產(chǎn)生協(xié)同效應，這種協(xié)同效應包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同及財務協(xié)同。協(xié)同效應會增加公司未來現(xiàn)金流量，降低加權(quán)平均資本成本，提高公司增長率，延長公司高速增長延展期。從而實現(xiàn)并購的價值創(chuàng)造。
同時，相反的觀點認為，并購不能實現(xiàn)價值創(chuàng)造。其理由是，資本市場具有有效性，公司的內(nèi)在價值基本上能夠在股票的市價上體現(xiàn)出來，價值被低估的上市公司很難找到，所以，并購也就不能實現(xiàn)價值創(chuàng)造。還有學者認為，正是由于管理層的自私行為導致了并購，管理層為了擴大權(quán)力范圍，竭力進行兼并收購，其目的不是為了實現(xiàn)股東財富最大化，這樣的并購結(jié)果只能是損害公司價值，不可能實現(xiàn)公司價值的創(chuàng)造。
實證的研究結(jié)論也不一致，其差別主要是因為研究角度、研究方法及所選取的樣本不同。Bruner對有關(guān)企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的研究進行了全面總結(jié)，在這里，我們主要借鑒了他的研究成果，同時還總結(jié)了近十年來的研究成果，探討了企業(yè)并購給被并購目標公司、并購方企業(yè)帶來的收益，以及并購給并購后企業(yè)帶來的變化。
從以上的文獻綜述我們可以看出，有關(guān)企業(yè)并購中價值創(chuàng)造在國外的研究成果主要有：并購能夠為并購方企業(yè)及被并購目標企業(yè)創(chuàng)造價值，但在并購過程中，要切實注重并購目標企業(yè)的價值評估以及并購后的整合。筆者認為，其國外研究的主要觀點是正確的，也抓住了并購通過什么途徑來創(chuàng)造價值，即并購中的協(xié)同效應及并購后的整合。本為主要以這些研究成果為基礎(chǔ)，在并購中價值創(chuàng)造問題進行進一步的探索。
0．2．2國內(nèi)文獻綜述由于我國實行市場經(jīng)濟的時間不長，而并購從理論上來說應該是一種市場行為，所以并購在我國產(chǎn)生的時問較短。在我國企業(yè)并購歷史上，首例企業(yè)并購是1984年保定市紡織機械廠以承擔債務的方式收購保定市針織器材廠。隨后，1993年，上海寶安集團收購延中股份19．8％的流通股，成為我國上市公司收購的先例。
在這些收購事件后，我國的財務管理及金融理論學家和企業(yè)界對并購理論及實踐進行了總結(jié)及探討。1984年理論界提出了國企產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的概念。隨后，1988年1月國務院發(fā)展研究中心與武漢市聯(lián)合召開“全國企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓研討會”。在同年4月，國務院發(fā)展研究中心又與保定市聯(lián)合召開“全國企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓高級講習班”，從這兩次會議傳出的信號，我們可以看出，官方已經(jīng)開始承認并研究產(chǎn)權(quán)問題。
同時，理論上研究并購問題的還有：馬洪研究了有關(guān)企業(yè)買賣問題。1989年，財政部會同國家計委、國資局頒布了《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》，在這個辦法里，提出了“企業(yè)兼并"的概念，在國家級法律條文中出現(xiàn)“企業(yè)兼并"，這是第一次。
90年代以后，隨著我國資本市場的產(chǎn)生發(fā)展，企業(yè)并購不斷升級，理論研究成果也越來越多，到1993年，研究成果具有代表性的有：黃金清研究了企業(yè)并購障礙問題；歐陽維忠完善了企業(yè)兼并理論：芮明杰研究了企業(yè)兼并實務操作；趙安祥總結(jié)了企業(yè)兼并的理論與實踐；胡愛民研究了提出通過發(fā)展資本市場促進企業(yè)兼并；常修澤研究了資產(chǎn)整合重組問題。
94年后，我國明確提出了以發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟為改革方向，企業(yè)并購的方式也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從兼并為主到收購為主。隨著并購實踐的發(fā)展，理論研究成果也越來越多，主要有：孫黎研究了企業(yè)收購戰(zhàn)略問題；竇洪權(quán)研究了企業(yè)并購理論與實務；孫耀唯研究了被并購目標公司的價值評估，提出換股比率問題；孫福全研究了兼并與破產(chǎn)；陳信元和張?zhí)镉鐾ㄟ^實證研究后發(fā)現(xiàn)并購盡管能夠?qū)崿F(xiàn)價值創(chuàng)造，但統(tǒng)計結(jié)果不顯著；李善民、陳玉罡通過實證研究發(fā)現(xiàn)并購能為并購方企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，但對被并購目標公司的股東財務影響不大。
李心丹等依據(jù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法原理，通過實證研究證明：戰(zhàn)略性并購能為上市公司帶來根本性的價值創(chuàng)造；并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，提高了上市公司經(jīng)營管理效率，并購后幾年其企業(yè)能夠保持效率提高的趨勢；國家股、法人股占有比例大的公司通過并購其價值提升較快；資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離方式不利于企業(yè)并購效率提高，因為大多與關(guān)聯(lián)交易連在一起；只有通過真正市場化才能提高并購效率。
并購類型不同，其并購的財富效應也不同：國家股及法人股比重達的并購公司其財富效應較顯著，個人股比重大的公司財富效應不顯著。張新通過事件研究法進行實證研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購能夠為目標公司創(chuàng)造巨大價值，目標公司并購后財務業(yè)績有較大改善，但對并購方公司來說，并購活動并沒有給其帶來價值提升；但從長遠來看，對目標公司及并購方公司都能帶來價值創(chuàng)造。
李善民通過實證，選取48個指標對并購方企業(yè)及被并購目標企業(yè)價值創(chuàng)造績效進行研究。實證研究發(fā)現(xiàn)：業(yè)績提高的并購方企業(yè)相對于被并購的目標企業(yè)來說，其營利能力、發(fā)展能力、管理能力等方面都具有明顯優(yōu)勢，而業(yè)績提高的被并購目標企業(yè)在被并購前只在稅收方面存在優(yōu)勢。被并購目標企業(yè)業(yè)績在并購后上升，為并購方企業(yè)在并購后業(yè)績下滑，并購后企業(yè)整體來說業(yè)績下降。
在我國，目前企業(yè)并購的理論研究成果較多，但是其研究都是沿用西方的資本營運理論。同時，在研究過程中，沒有真正把理論與我國并購實踐結(jié)合起來，使得我國的并購理論不能實現(xiàn)真正突破。研究過程中，大多以規(guī)范的定向分析為主，定量的實證分析較少。這一理論研究不利于指導我國企業(yè)并購實踐，阻礙了并購實踐的發(fā)展，我們應該盡快建立具有中國特色的企業(yè)并購中價值創(chuàng)造的理論分析體系，從而促進我國企業(yè)、行業(yè)并購重組，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。
從以上國內(nèi)的文獻綜述可知，在國內(nèi)理論界主要研究了以下問題：兼并及并購的概念、形式等理論體系；同時通過規(guī)范分析法及實證分析法研究了并購對并購方企業(yè)及被并購目標企業(yè)業(yè)績的影響。
業(yè)的價值。本文以這些理論成果為基礎(chǔ)，研究。
0．3寫作思路及研究方法得出結(jié)論認為并購有利于提高并購后企在并購中價值創(chuàng)造問題方面進行進一步本文的寫作思路為：本文以企業(yè)的并購活動為前提，以企業(yè)價值創(chuàng)造為主線 ……（未完，全文共47974字，當前僅顯示8629字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：我國企業(yè)并購中價值創(chuàng)造問題探析》）