論文：我國房地產企業(yè)并購的價值創(chuàng)造研究

論文：我國房地產企業(yè)并購的價值創(chuàng)造研究


第1章
導論
1．1研究的背景、目的和意義并購作為當今世界資源配置的主要環(huán)節(jié)，成為證券市場上的熱點。從19世紀20年代至今，西方成熟市場已經經歷了五次并購浪潮。在我國，1993年9月30日，寶安收購延中實業(yè)拉開了中國企業(yè)并購的序幕。并購，作為企業(yè)發(fā)展到一定階段進行快速擴張的有效途徑，已經越來越引起更多人的關注。
我國近幾年來，房地產市場蓬勃發(fā)展，全國各地涌現(xiàn)出了一大批大、中、小型房地產企業(yè)，隨著市場競爭日趨激烈，對房地產企業(yè)資本實力和開發(fā)能力要求也進一步提高。普華永道公布的《中國企業(yè)并購歲末回顧與前瞻》顯示，截止2007年11月，中國房地產業(yè)共有171起并購事件，在12個主要行業(yè)中排名第二，房地產業(yè)并購金額已經達到103億美元，較2006年全年的49億美元翻了一番，預計房地產并購的成交金額也一定會創(chuàng)下新高。
而面對如此頻繁的房地產企業(yè)并購事件，效果又如何呢?我們知道，在成熟的資本市場上并購價值創(chuàng)造效應得到了一定的認可，因為成熟市場自身的有效性強，價格信號基本能夠反映公司的內在價值。而目前我國的房地產并購，由于資本市場發(fā)展的不完善，信息披露環(huán)節(jié)還存在一些漏洞和缺陷，對于房地產企業(yè)并購能否創(chuàng)造價值學術界還存在一定的分歧。對于價值創(chuàng)造的評價是并購企業(yè)進行并購行為之后的關鍵的一環(huán)，應選擇適當?shù)脑u價方法進行價值創(chuàng)造評估，但目前我國房地產企業(yè)并購的價值創(chuàng)造評價方法選擇受到限制，影響到評價結果的科學性和合理性。這些正是論文研究的目的所在。
在研究過程中，論文將通過對傳統(tǒng)價值創(chuàng)造評價方法與創(chuàng)新方法的介紹與對比，選擇一種較為科學有效的評價方法，并基于樣本公司的財務數(shù)據(jù)，對其進行并購價值創(chuàng)造的評價分析。試圖通過這樣的研究，尋找我國房地產企業(yè)并購創(chuàng)造價值的實際證據(jù)，所以，符合房地產企業(yè)自身特征的并購價值創(chuàng)造評價研究具有非常深遠的理論和現(xiàn)實意義。

1．2國內外研究現(xiàn)狀綜述
1．2．1國外研究現(xiàn)狀西方學者對公司并購創(chuàng)造價值進行了大量的研究。國外學者這些研究通常采用兩種研究方法：一是事件研究方法，檢驗公司并購的證券市場反應；二是財務指標方法，檢驗并購對公司經營業(yè)績的影響。采用事件研究法來研究并購前后被并購公司和收購公司股價的變化，多數(shù)用于成熟的資本市場，觀察并購是否會為股東帶來超額收益率。而財務指標法通常側重于長期業(yè)績的考察。
以Jensen和Ruback(1983)為代表的研究人員從20世紀80年代就開始研究公司接管(takeover)和兼并(merger)對股東財富的影響，他們回顧了此前以有的關于企業(yè)并購的13篇實證文獻，其中，7篇研究要約收購活動，6篇研究企業(yè)兼并活動。Jensen和Ruback的研究是總結性，更是前瞻性。他們研究得出：第一，至少在短期內，成功企業(yè)并購活動可以增加或至少不減少股東的財富，而不成功的企業(yè)并購活動對股東的利益是_的：第二，與并購企業(yè)的股東相比，成功的企業(yè)并購活動更有利于提升目標企業(yè)股東的財富，這意味著對目標企業(yè)的股東來說，企業(yè)并購活動可以改善目標企業(yè)的績效，對并購企業(yè)的股東來說，企業(yè)并購活動更多地是一種正常的對外投資活動【l】。
Ravenscrafl和Scherer(1987)選取了1950．1977年間的471家并購公司為研究對象，研究結果認為并購不能系統(tǒng)性地提高企業(yè)的經營業(yè)績，收購公司的盈利研究公司并購的證券市場反應，實際上就是檢驗股票價格對上市公司各類并購公告事件的反應【2】。
Healy、Palepu＆Ruback(1992)收集了197卜1984年中這段
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338次并購事件為分析樣本，發(fā)現(xiàn)：成長性行業(yè)中，橫向并購的績效最好；成熟性行業(yè)中，縱向并購的績效最好。然而，該項研究同樣不恰當?shù)夭捎昧藰I(yè)績指標的公共因子來反映企業(yè)業(yè)績狀況，即Fd樣存在研究方法缺陷【l61。
朱寶憲和王怡凱(2002)以1998年發(fā)生的67起控股權轉讓的并購案為分析樣本，考察了上市公司并購實踐的績效。研究結果表明：并購后，被并購企業(yè)的主業(yè)平均而言得到了加強；并購的目的主要在于獲得上市資格；通過市場化方式進行的戰(zhàn)略性并購績效較好，而行政主導型的并購績效較差。該研究的缺陷主要為：該研究只考察了被并購企業(yè)的業(yè)績變化狀況，但未告訴我們并購方業(yè)績是否也得到改善，從而，我們無從了解并購的總體效應【17】。
張新(2003)，他同時采用事件研究法和會計研究法，對1993至2002年中國上市公司的1216個并購重組事件是否創(chuàng)造了價值進行了實證研究，結論是：
并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，目標公司股東溢價達到29．05％，超過20％的國際平均水平，對收購公司股東卻產生了負面影響，收購公司股票溢價為．16．7％，對目標公司和收購公司的綜合影響即社會凈效應不明洲婚】。
潘瑾、陳宏民(2005)以2002年度發(fā)生主動并購行為的上市公司為研究對象，以2002．2004年未發(fā)生任何并購行為(并購或被并購)的上市公司作為比照對象，運用功效系數(shù)法，研究表明半數(shù)以上的并購公司的業(yè)績得到了提高【191。
任耀勇(2006)以2002年內機械制造行業(yè)類上市公司所發(fā)生的30起并購事件作為樣本。研究得出并購當年樣本公司的業(yè)績比并購前一年有所下降，研究表明并購對收購公司股東收益產生了一定的負面影響，總體樣本的失敗比例高達60．53％，這可能是由于并購公司與目標公司在并購活動發(fā)生后需要經歷一段相互適應的磨合期，以尋求并購后的協(xié)同效應，正因為如此，導致了其總體經營業(yè)績滑坡。在并購后的～年中，并購績效得到了明顯的改善，這可以從上表中的增量均值得出。這說明大多數(shù)上市公司在經過并購后一段時間的磨合后，確實提高了公司的整體經營業(yè)績，但由于種種原因使得這種好景只維持了一段時間，在并購的第二年并購績效又呈現(xiàn)下降趨判201。
王彤彤(2007)以11家樣本上市公司并購前一年和并購后至今的財務數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)來源，通過樣本公司并購前后財務指標數(shù)值的變化趨勢來衡量公司并購產生的績效。得出結論：并購后第一年，被外資并購的上市公司績效普遍變化不大，部分還出現(xiàn)幅度較大的下降。但隨著時間的推移，部分公司由于并購方實力強大，資源整合效率提高，部分公司雖然績效提升不夠明顯，但基本保持平穩(wěn)，未出現(xiàn)大起大落現(xiàn)象【211。
從現(xiàn)有研究情況來看，我國學者己經對上市公司的并購價值創(chuàng)造進行了大量的探索。然而，由于研究樣本不同、并購分類方法不同，以及研究方法上的缺陷等原【司，并未能取得一致性結論。
1．3研究的內容、方法及思路1．3．1研究內容論文的研究內容分為六大部分，具體如下：

第一章導論。主要介紹本文的研究背景、研究意義、研究方法、研究結構及國內外有關研究現(xiàn)狀；
第二章企業(yè)并購及價值創(chuàng)造的相關理論。主要為下面各章所需要的概念及基本理論做出陳述；
第三章我國房地產企業(yè)并購分析。詳細闡述房地產企業(yè)的概念、特征以及并購現(xiàn)狀；
第四章企業(yè)并購的價值創(chuàng)造評價方法。介紹傳統(tǒng)的評價方法以及本文采用的評價方法EVA指標，并對其進行對比分析；
第五章基于EVA的萬科股份并購價值創(chuàng)造評價。以EVA指標作為評價方法，通過典型的案例得出評價結果，針對評價結果提出提高房地產企業(yè)并購價值創(chuàng)造的對策建議；第六章對全文內容進行總結，闡述論文創(chuàng)新點，提出進一步研究的展望。
1．3．2擬采取的研究方法、技術路線(1)研究方法本選題擬在理論文獻研究和實務調研研究的基礎上，采用規(guī)范分析與實證分析相結合，定性與定量分析相結合，歸納與演繹相結合的研究方法。
(2)技術路線本選題擬在探索企業(yè)并購價值創(chuàng)造基本理論以及對我國房地產企業(yè)并購研究的基礎上，分析我國的房地產企業(yè)并購現(xiàn)狀及其特征，探討我國房地產企業(yè)價值創(chuàng)造的評價問題。具體的研究路線圖1—1所示。


第2章企業(yè)并購與價值創(chuàng)造理論2．1企業(yè)并購概述2．1．1并購概念國際上通用的并購概念實際上涵蓋了非常廣泛的內容，但一般認為并購是兼并(Merger)與收購(Acquisition)的合稱，縮寫為M&At221。這兩者在概念上既有密切的聯(lián)系又有各自的特點。
(1)兼并根據(jù)《新大不列顛百科全書中》(The New Encyclopedia Britannica)解釋是指兩家或更多的獨立企業(yè)或公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。企業(yè)兼并又可分成兩類，即吸收兼并和創(chuàng)立兼并。
①吸收兼并。是指在兩家或兩家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收(兼并)了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式。在這類合并中，存續(xù)公司仍然保持原有的公司名稱，而且有權獲得其他被吸收公司的資產和債權，同時承擔其債務，被吸收公司從此不復存在。
②創(chuàng)立兼并。又稱新設兼并或者聯(lián)合。它是指兩個或兩個以上的公司通過合并同時消失，而在新基礎上形成一個新的公司，這個公司叫新設公司。新設公司接管原來兩個或兩個以上公司的全部資產和負債，新組董事機構和管理機構等。
(2)收購通常是指一家公司通過購買另一家公司一定比例的資產或股份以獲得該公司的控制權的行為。收購可以進～步分為資產收購和股份收購兩種。
資產收購指買方企業(yè)購買賣方企業(yè)的部分或全部資產，使之成為買方的～部分。股份收購則指買方企業(yè)直接或間接購買賣方企業(yè)的部分或全部股票，并根據(jù)持股比例與其他股東共同承擔賣方企業(yè)的所有權利與義務。
企業(yè)并購包含兼并和收購兩個方面的內涵，但兼并和收購之間還存在一些顯著的區(qū)別。兼并是指一個企業(yè)與其他企業(yè)合為一體，收購則并非合為一體，而僅僅是一方對另一方居于控制地位。但在實際過程中，兼并和收購往往交織在一起，很難嚴格區(qū)分開，例如收購可以是一個公司購買其他公司的全部資產，這實際上也就是吸收合并，并且學術界和實業(yè)界都習慣與將二者合在一起使用，簡稱并購。
2．1．2并購類型并購的種類很多，按照不同的分類標準可以把并購劃分為不同的類型。按并購企業(yè)與被并購企業(yè)從事業(yè)務的關聯(lián)程度不同分為橫向并購、縱向并購、混合并購；按照并購的支付方式劃分為現(xiàn)金購買、股票并購和混合并購；按照并購企業(yè)對被并購企業(yè)進行并購的態(tài)度不同劃分為善意并購和惡意并購；按照是否通過證券交易所公開交易劃分為標購和協(xié)議收購【23l。但是我們通常采用第一種分類方式：
(1)橫向并購橫向并購是指處于同一個行業(yè)、生產或銷售同一產品的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為。橫向并購的特點是，可以擴大同類產品的生產規(guī)模，降低生產成本，實現(xiàn)規(guī)模效益，有利于消除競爭，擴大市場份額，增加壟斷能力。橫向并購的結果是資本在同一生產領域、銷售領域或部門內集中，優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，組成龐大企業(yè)集團，夸大生產規(guī)模，以達到新技術條件下的最佳經濟規(guī)模。
(2)縱向并購縱向并購是企業(yè)與供應商或客戶之間進行的并購，即優(yōu)勢企業(yè)并購與本企業(yè)在生產工序上前后緊密相關的企業(yè)，形成縱向一體化�？v向并購的實質是生產同一產品，但處于不同生產階段的企業(yè)之間的并購，可以分為前項并購和后項并購兩種形式。前者是向生產或經營流程前一階段企業(yè)的并購，后者是生產原材料和零部件以及成品的企業(yè)對加工、裝配企業(yè)以及經銷商的并購。縱向并購可以加速生產流程，擴大生產經營規(guī)模，節(jié)省運輸、設備、倉儲、資源和費用，可以加速生產過程和經營各環(huán)節(jié)的配合，有利于協(xié)作化生產等。
(3)混合并購混合并購是處于不同產業(yè)領域、產品屬于不同是通過市場且與其產業(yè)部門不存在特別的生產技術聯(lián)系的企業(yè)之間的并購�；旌喜①徶饕梢苑譃槿N類型：產品擴張型并購、市場擴張型并購和純粹擴張型并購。產品擴張型并購是指在產品生產技術或工藝相似的企業(yè)間的并購。市場擴張型并購是指在具有相同產品銷售市場的企業(yè)之間的并購。純粹擴張型并購是指在產品、市場都沒有關聯(lián)的企業(yè)之間的并購�；旌喜①彽哪康氖菫榱朔稚⑻幱谝粋�行業(yè)或市場所帶來的風險，提高并購企業(yè)對經營環(huán)境變化的適應能力。
2．1．3并購特征并購是在現(xiàn)代企業(yè)會計制度下，一家企業(yè)通過獲得其他企業(yè)的部分或全部產權，從而控制該企業(yè)的一種投資行為。它的主要特點：
(1)企業(yè)并購的前提是現(xiàn)代企業(yè)制度。并購企業(yè)和目標企業(yè)必須產權明晰、權責明確、政企分開、管理科學，即符合現(xiàn)代企業(yè)制度的基本要求。
(2)企業(yè)并購的目的是控制被并購企業(yè)，進而實現(xiàn)效用最大化。并購企業(yè)和購買被并購企業(yè)的部分或全部產權，目的在于實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制，并對其進行資產重組，進而實現(xiàn)效用最大化。
(3)企業(yè)并購的基本手段是獲取被并購企業(yè)的部分或全部產權。企業(yè)并購通過股權收購或資產收購實現(xiàn)對被并購企業(yè)的部分或全部控制，其實質是為獲取被并購企業(yè)的部分或全部產權。
(4)企業(yè)并購的本質是產權交易。從實質上而言，兼并和收購作為一種特殊的交易，其交易的對象是被并購企業(yè)的部分或全部產權。通過產權交易，實現(xiàn)并購企業(yè)的戰(zhàn)略目標。
(5)企業(yè)并購是一種投資行為。企業(yè)并購是企業(yè)通過市場購買另一家具有獨立法人資格的現(xiàn)存企業(yè)，將該企業(yè)組合納入本企業(yè)的運營軌道的一種投資行為。
2．2企業(yè)并購的理論基礎企業(yè)的并購理論的發(fā)展與實務的發(fā)生是緊密聯(lián)系的。從十九世紀至今發(fā)生的多次大規(guī)模的并購浪潮為背景，經濟學家從多角度對并購活動進行了研究，進而形成了多種理論【241。企業(yè)并購是并購理論中較具代表性的主要有以下幾種：
(1)資本集中理論資本集中理論主要來源于馬克思。馬克思通過對資本主義生產方式產生和發(fā)展規(guī)律的深入分析，抓住了資本集中這一重大問題，并且建立了資本集中理論。馬克思的資本集中理論主要包括兩大部分內容，即資本集中的原因和資本集中的機制。馬克思指出促使資本集中的原因在于資本對剩余價值和利潤的追逐，而資本集中的機制則包括競爭機制，公司制度，信用制度和股票市場制度四個方面。馬克思的資本集中理論是最早能夠解釋或者說明企業(yè)并購的理論基礎。在這以理論的基礎上，后來的學者可以在馬克思奠定的理論基礎上，繼續(xù)做深入的理論探討。即使站在今天的角度來看，馬克思資本集中理論也是完整的、有力的。
(2)交易費用理論經濟學認為，由于資源的稀缺性，不同的市場主體為了追求經濟利益而獲取經濟信息，而信息的獲取不是免費的，所以通過市場交易是要支付交易費用的。只要存在交易費用，產權制度就會對資源配置效率產生影響。經濟學家研究的就是如何通過界定、變更和安排產權的結構，從而降低交易費用，是資源配置效率達到最佳。企業(yè)并購的交易費用理論運用交易成本解釋了企業(yè)形成的原因和企業(yè)界限，通過企業(yè)并購活動而引起的交易費用的節(jié)約稱為企業(yè)并購的交易費用效應。
(3)效率理論效率理論認為并購和其他形式的資產重組活動有著潛在的社會效益。該理論通過對商業(yè)經營活動重新進行組合，就有可能獲得正的投資凈現(xiàn)值提供了一個堅實的理論基礎。效率理論有很多的分支理論，主要是差別效率理論、無效率的管理者理論、經營協(xié)同效應理論、多角化理論、財務協(xié)同效應、價值低估理論等等，每一個理論都可以用來解釋某些特定類型的并購活動。
(4)代理理論詹森和梅克林提出的代理問題是在經理人員只擁有少部分股權的情況下產生的，在股權分散的大公司中，一般的個人股東要花費一定數(shù)額的資源區(qū)監(jiān)督經理的行為。代理問題是由于經理與所有者之間的合約不可能無成本的簽訂和執(zhí)行而產生的。代理理論就是要解決在這樣的情況下，如何通過并購來減少代理成本。代理理論在發(fā)展的過程中形成了降低成本說、經理論、驕傲假說和_現(xiàn)金流量說等幾種理論。
在其他解釋企業(yè)并購的理論中，比較著名的有市場_理論、財富重新分配理論、信息信號理論和避稅考慮理論等。這些理論都有各自獨到的地方，但都需不斷經受時間的考驗。不過隨著資本市場的不斷完善，對并購的研究也會越來越完善，理論也越來越成熟。

2．3并購與企業(yè)價值創(chuàng)造2．3．1價值創(chuàng)造的概念關于價值創(chuàng)造的概念，從17世紀末英國的亞當·斯密的價值論開始，關于這方面的研究就史不絕書。MartinJohnson認為價值的創(chuàng)造是一個涉及到資源使用的問題，資源層的高補充性，低可轉移性，使相關參與者的資源網絡產生了高多邊依賴性f251。我國張新認為價值創(chuàng)造是指企業(yè)以一定的資源投入，包括勞動力，自然資源和資本(含股權資本和債務資本)，實現(xiàn)盡可能高的收益， ……（未完，全文共36978字，當前僅顯示6651字，請閱讀下面提示信息。收藏《論文：我國房地產企業(yè)并購的價值創(chuàng)造研究》）