論文：公司價(jià)值的MM傳統(tǒng)在公司法人獨(dú)立條件下如何修正

目錄/提綱：……
一、引言
二、公司法人獨(dú)立的含義及其財(cái)務(wù)學(xué)意義
（一）依法成立（二）有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)（三）有獨(dú)立的名稱(chēng)、組織機(jī)構(gòu)和場(chǎng)所
（二）便于維護(hù)法人永續(xù)存在，不因自然人的消亡而消亡
（二）法人以其獨(dú)立財(cái)產(chǎn)對(duì)債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任，與其他人的財(cái)產(chǎn)無(wú)關(guān)
（四）一旦股東濫用控制權(quán)導(dǎo)致債權(quán)人受損，債權(quán)人將否認(rèn)股東的有限責(zé)任
（四）在司法實(shí)踐上被稱(chēng)為“揭開(kāi)公司面紗”或“公司法人人格否認(rèn)”制度
三、公司價(jià)值的MM傳統(tǒng)
（一）MM模型
（二）FCF模型
（三）NPV模型
（四）EVA模型
四、基于公司法人的角度對(duì)MM傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)
（一）MM模型的缺陷
（二）其他衍生模型的缺陷
五、公司法人價(jià)值估算模型的提出
（一）現(xiàn)金流與估算模型
（二）MM傳統(tǒng)的修正
（三）基于利潤(rùn)分配權(quán)重的HWACC
（四）面臨的困難：如何確定KC？
六、結(jié)論
（三）使用公司法人折現(xiàn)率（四）體現(xiàn)了股東和公司法人之間的利益沖突
……
論文：公司價(jià)值的MM傳統(tǒng)在公司法人獨(dú)立條件下如何修正

摘要
公司價(jià)值的MM傳統(tǒng)傾向于從股東和債權(quán)人的角度計(jì)算公司價(jià)值。但法律賦予公司以獨(dú)立法人的地位，獨(dú)立于股東和債權(quán)人，相應(yīng)的，公司價(jià)值應(yīng)該獨(dú)立于股東和債權(quán)人的價(jià)值。這意味著除了發(fā)放的現(xiàn)金股利，股東對(duì)于剩余的留存收益既沒(méi)有財(cái)產(chǎn)權(quán)也沒(méi)有索取權(quán)。基于這種事實(shí)，本文認(rèn)為MM、FCF、NPV模型將本不屬于股東的現(xiàn)金流也納入了股東的價(jià)值計(jì)算之中，而EVA雖然正確的計(jì)算了股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流，但它所用的WACC則沒(méi)有區(qū)分出獨(dú)立的公司法人的影響。本文提出了一個(gè)法人獨(dú)立條件下的公司價(jià)值的修正模型，該模型滿(mǎn)足公司法人與投資者的財(cái)產(chǎn)分離原則，能反映留存收益的持續(xù)投資所導(dǎo)致的公司增長(zhǎng)，并能體現(xiàn)股東和公司法人之間的利益沖突。但如何確定公司法人獨(dú)立的折現(xiàn)率仍是個(gè)難題。
關(guān)鍵詞:公司價(jià)值；MM傳統(tǒng)；公司法人獨(dú)立
How to Modify the MM Tradition of Corporate Value under the Condition of Corporation Independence?
Qin Jiaqi, and Qi Yinfeng
Abstract
The Modigliani-Miller tradition of corporate value tends to calculate the value of corporate from the point of view of debtors and shareholders. However, law endows corporate with independent corporation status, which is independent from shareholders and debt holders. Accordingly, the corporate value should also be independent from the value of shareholders
……（新文秘網(wǎng)http://m.jey722.cn省略1382字，正式會(huì)員可完整閱讀）……　
現(xiàn)股東和公司法人之間的利益沖突。但如何確定公司法人獨(dú)立的折現(xiàn)率仍是個(gè)難題。
關(guān)鍵詞
公司價(jià)值；MM傳統(tǒng)；公司法人獨(dú)立

一、引言
在公司財(cái)務(wù)學(xué)的奠基之作Modgliani和Miller(1958)的論文中，MM逐個(gè)批判確定性等價(jià)、利潤(rùn)最大化、期望利潤(rùn)最大化、效用最大化等分析方法在不確定性條件下的不適用，最終將基于有效市場(chǎng)假設(shè)的企業(yè)證券的市場(chǎng)價(jià)值最大化作為分析目標(biāo)。假設(shè)企業(yè)證券只有債券和股票兩種，并且假設(shè)債券價(jià)值為D，股票價(jià)值為E，則公司價(jià)值為V=D+E。由于債券為債權(quán)人所有，股票為股東所有，于是V=D+E也就意味著整體投資者（債權(quán)人和股東）的共同價(jià)值。由于債權(quán)人是固定索取者，股東是剩余索取者，因此公司價(jià)值的關(guān)鍵在于如何估算股東的價(jià)值，公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)被認(rèn)為是股東價(jià)值的最大化。這種觀點(diǎn)至今在公司財(cái)務(wù)學(xué)中仍占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，股東是最終的剩余索取者嗎？股東價(jià)值最大化的邏輯合理嗎？以整體投資者的價(jià)值來(lái)度量公司價(jià)值是一種理論傳統(tǒng)還是一種理論必然？即便整體投資者的價(jià)值可以度量公司價(jià)值，現(xiàn)有的估算方法合理嗎？
我們所注意到的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)是：公司法賦予了公司獨(dú)立人格，公司財(cái)產(chǎn)與股東財(cái)產(chǎn)實(shí)行分離。這意味著對(duì)于公司的利潤(rùn)，在扣除掉發(fā)放給股東的股利之外，股東對(duì)于剩余的留存收益既沒(méi)有財(cái)產(chǎn)權(quán)也沒(méi)有索取權(quán)，盡管股東由于其控股地位可以將其意思強(qiáng)加給公司法人，但畢竟法律上將二者的財(cái)產(chǎn)權(quán)清晰的分開(kāi)，公司法人而不是股東才是最終的剩余索取者。那么，這種事實(shí)對(duì)于公司財(cái)務(wù)學(xué)的公司價(jià)值估算有何影響呢？
下文如下安排。第二部分具體解釋公司法人獨(dú)立的含義與財(cái)務(wù)學(xué)意義；第三部分介紹公司價(jià)值估算的MM傳統(tǒng)：MM模型、FCF模型、NPV模型、EVA模型；第四部分從公司法人獨(dú)立的角度對(duì)這些模型進(jìn)行評(píng)價(jià)；第五部分提出一種公司法人價(jià)值估算模型；最后為結(jié)論。
二、公司法人獨(dú)立的含義及其財(cái)務(wù)學(xué)意義
自然人(Nature Person)和法人(Legal Person)構(gòu)成近現(xiàn)代民法的兩大民事主體，其中，自然人是指基于自然規(guī)律出生、具有生命力并具有民事權(quán)利能力的個(gè)人，但法人則不同，是指依法能夠以自己獨(dú)立的名義享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)、具有民事權(quán)利能力和民事行為能力的組織（任爾昕，2004）。只要多個(gè)自然人相聯(lián)合，一個(gè)（正式或非正式的）組織就會(huì)產(chǎn)生，但并非所有的組織都可視為法人。一個(gè)組織被視為法人的一般條件為：（一）依法成立；（二）有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)；（三）有獨(dú)立的名稱(chēng)、組織機(jī)構(gòu)和場(chǎng)所。
在法律上，所謂人格(Personality)，是指民事主體享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)的法律資格。由此演繹，法人人格(Legal Personality)是指法人以自己的名義享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)的法律資格。再由此演繹，所謂法人人格獨(dú)立，是指法人人格與構(gòu)成法人的自然人的人格相獨(dú)立。但是，只要確立法人的上述三個(gè)條件成立，那么我們就可以認(rèn)為法人人格已經(jīng)獨(dú)立于自然人。這樣，法人人格獨(dú)立為法人得以確立本身所要求，即只要是法人，必有人格，且人格必然獨(dú)立。承認(rèn)法人人格獨(dú)立的目的有二：（一）便于參與各種法律交易，降低交易成本；（二）便于維護(hù)法人永續(xù)存在，不因自然人的消亡而消亡。
但法人人格獨(dú)立并不意味著法人具有獨(dú)立的民事責(zé)任尤其是財(cái)產(chǎn)責(zé)任。所謂獨(dú)立財(cái)產(chǎn)責(zé)任，包含兩層含義：（一）該責(zé)任只與法人有關(guān)，與其他人無(wú)關(guān)；（二）法人以其獨(dú)立財(cái)產(chǎn)對(duì)債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任，與其他人的財(cái)產(chǎn)無(wú)關(guān)。由于“有債必還”，但還債的前提則必須是由財(cái)產(chǎn)可還，所以獨(dú)立財(cái)產(chǎn)責(zé)任也就必然意味著獨(dú)立財(cái)產(chǎn)。但上述確立法人的條件之一即為組織有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，那么，財(cái)產(chǎn)獨(dú)立是否已經(jīng)意味著責(zé)任獨(dú)立呢？沒(méi)有！法人擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，并不排除他人還得對(duì)法人債務(wù)承擔(dān)債務(wù)。
上述性質(zhì)為所有的法人組織所共有，包括企業(yè)法人、機(jī)關(guān)法人、事業(yè)單位法人、社會(huì)團(tuán)體法人等�，F(xiàn)在將論點(diǎn)集中于我們所關(guān)注的公司，尤其是有限責(zé)任公司和股份有限公司。
公司是個(gè)依法成立的組織，擁有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，有獨(dú)立的名稱(chēng)、組織機(jī)構(gòu)和場(chǎng)所，從而公司是法人，具有獨(dú)立的人格。在這點(diǎn)上，公司與一般的法人無(wú)甚區(qū)別。不同的是，由于公司的如下特殊的制度均衡安排，使得公司具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)責(zé)任。（一）為了便利融資而降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，公司允許權(quán)益投資者即股東僅承擔(dān)有限責(zé)任；（二）作為股東有限責(zé)任的代價(jià)之一，股東一旦將其出資的財(cái)產(chǎn)移交給公司法人機(jī)關(guān)，將喪失對(duì)這些財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，并承認(rèn)法人對(duì)這些財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，即法人財(cái)產(chǎn)權(quán)；作為補(bǔ)償，股東轉(zhuǎn)而擁有股權(quán)；這是股東財(cái)產(chǎn)權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離；（三）作為股東有限責(zé)任的代價(jià)之二，股東將對(duì)出資財(cái)產(chǎn)的管理控制權(quán)讓渡給公司法人機(jī)關(guān)，作為補(bǔ)償，股東股權(quán)中包含治理控制權(quán)；這是管理控制權(quán)與治理控制權(quán)的分離；（四）一旦股東濫用控制權(quán)導(dǎo)致債權(quán)人受損，債權(quán)人將否認(rèn)股東的有限責(zé)任。（二）和（三）的分離可稱(chēng)為“雙重兩權(quán)分離”，（四）在司法實(shí)踐上被稱(chēng)為“揭開(kāi)公司面紗”或“公司法人人格否認(rèn)”制度。正是這些特殊的制度安排，使得股東、債權(quán)人、公司法人取得利益上的均衡，公司責(zé)任獨(dú)立制度也就成為必然：因?yàn)楣蓶|只承擔(dān)有限責(zé)任，“有債必還”原則將促使公司法人以其全部法人財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任；其他三點(diǎn)規(guī)定則對(duì)此加以強(qiáng)化。
上述公司法人相對(duì)于自然人的獨(dú)立的人格、獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)、獨(dú)立的管理控制權(quán)、獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)責(zé)任，構(gòu)成了公司法人獨(dú)立的全部?jī)?nèi)涵。那么，這些獨(dú)立條件對(duì)于公司財(cái)務(wù)學(xué)有何意義呢？
首先，在公司息前稅后收益EBIAT(Earning Before Interest After Ta*es)的分配中，公司法人是獨(dú)立存在于股東和債權(quán)人之外的第三方索取者，并且是最終的剩余索取者，即EBIAT首先支付給擁有第一索取權(quán)的債權(quán)人以利息，其次是支付給股東以股利，剩余的部分即留存收益RE(Retained Earning)，全部給公司法人獨(dú)立支配。由于公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)與股東財(cái)產(chǎn)權(quán)相分離，因此任何股東不能獲取該剩余，股東當(dāng)期由于投資于公司而獲取的收益，自然的也就不能包括該剩余。
其次，在公司能夠產(chǎn)生RE之前，公司的投資者只有債權(quán)人和股東。但在公司能夠產(chǎn)生RE之后，公司的投資者變?yōu)槿剑簜鶛?quán)人、股東、公司法人。其中，公司法人以留存收益進(jìn)行投資，這在公司財(cái)務(wù)學(xué)中通常稱(chēng)為公司內(nèi)部融資，而股東投資和債權(quán)人的投資均稱(chēng)為外部融資。如果遵從公司財(cái)務(wù)學(xué)的傳統(tǒng)從投資者的角度來(lái)考慮問(wèn)題，那么我們就不能僅考慮債權(quán)人和股東，而且還必須考慮公司法人。
最后，既然公司法人人格和股東人格相分離，二者不能視為一人，那么債權(quán)人、股東、公司法人對(duì)于各自的投資都將要求與自己的投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)氖找媛�。其中，�?fù)債契約賦予債權(quán)人固定的收益率，因此債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)較小。而對(duì)于同是權(quán)益投資者的股東和公司法人，其投資風(fēng)險(xiǎn)相同嗎？注意到公司獨(dú)立債務(wù)責(zé)任的兩層含義：股東僅以其出資額（即僅以股東全部財(cái)產(chǎn)中的部分財(cái)產(chǎn)）為限對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，公司以全部財(cái)產(chǎn)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。這事實(shí)上意味著：股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，而公司法人對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；股東不會(huì)因公司債務(wù)而破產(chǎn)，但公司則會(huì)因公司債務(wù)而破產(chǎn)。由此，我們可以認(rèn)為：公司法人承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)要高于股東。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的財(cái)務(wù)學(xué)原理，公司對(duì)其留存收益投資所要求的收益率應(yīng)該高于股東所要求的收益率。
上述公司法人獨(dú)立的三點(diǎn)財(cái)務(wù)學(xué)意義促使我們 ……（未完，全文共21570字，當(dāng)前僅顯示3879字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《論文：公司價(jià)值的MM傳統(tǒng)在公司法人獨(dú)立條件下如何修正》）