畢業(yè)論文：臺灣上市(柜)公司海外存托憑證與國內(nèi)現(xiàn)金增資籌資績效分析

目錄/提綱：……
一、研究背景
二、研究動機(jī)
一、本國文獻(xiàn)部分
二、本國文獻(xiàn)部分
一、事件研究法說明
二、實(shí)證流程
一、資料來源
二、樣本數(shù)與樣本特性
二、宣告效果之衡量
（三）、估計市場模型期望報酬：
一、假設(shè)檢定
二、變數(shù)定義方式與相關(guān)式設(shè)定
一、樣本數(shù)分類
二、依產(chǎn)業(yè)分類之樣本數(shù)
三、增資之宣告效果
一、GDR、SPO籌資之折價與溢價分析
二、GDR與SPO財報檢定
三、GDR與SPO價格線性關(guān)係分析
四、影響籌資績效因素分析
二、(一)、籌資前的股價報酬率
一、對上市公司的建議
二、對投資人的建議
三、對主管機(jī)關(guān)的建議
四、對後續(xù)研究者的建議
……
畢業(yè)論文：臺灣上市(柜)公司海外存托憑證與國內(nèi)現(xiàn)金增資籌資績效分析

關(guān)鍵字：海外存託憑證、宣告效果


英文摘要

KEYWORDS：
辭謝目錄
國立中興大學(xué)高階經(jīng)理人班 i
碩士學(xué)位論文 i
博 碩 士 學(xué) 位 論 文 授 權(quán) 書 1
中文摘要 I
英文摘要 II
辭謝 III
辭謝 III
表目錄 IV
圖目錄 V
第一章 緒論 1
第一節(jié) 研究背景與動機(jī) 1
第二節(jié) 研究目的 2
第三節(jié) 研究架構(gòu) 3
第二章 文獻(xiàn)探討 5
第一節(jié) GDR發(fā)展概況 5
第二節(jié) 發(fā)行GDR之套利文獻(xiàn) 6
第三節(jié) GDR宣告效果相關(guān)文獻(xiàn) 8
第三章 研究方法 10
第一節(jié) 實(shí)證流程與變數(shù)定義 10
第二節(jié) 資料來源與宣告效果 11
第三節(jié) 假設(shè)檢定與變異數(shù)定義 13
第四章 實(shí)證結(jié)果與分析 18
第一節(jié) 樣本分析 18
第二節(jié) 影響發(fā)行績效因素分析 24
第三節(jié) GDR與SPO實(shí)證結(jié)果整理 30
第一節(jié) 結(jié)論 33
第二節(jié) 建議 35
參考文獻(xiàn) 36
一 、中文部份 36
二 、英文部份 37
附錄一 39

表目錄
表2.1 國內(nèi)籌資與海外籌資的特色比較 6
表3.1 產(chǎn)業(yè)分類之樣本數(shù) 12
表3.2 財報控制變數(shù)採用與籌資行為 16
表4.1各年度樣本數(shù)與增資金額 18
表4.2 依產(chǎn)業(yè)分類之樣本數(shù) 19
表4.3 GDR SPO增資之宣告效果 22
表4.4 籌資前後日之折價與溢價 24
表4.4 價格線性分析 25
表4.5 GDR SPO樣本公司之特性 26
表4.6 GDR規(guī)模比率 27
表4.7 GDR股權(quán)變動 27
表4.8 GDR財務(wù)比率 28
表4.9 SPO規(guī)模比率 28
表4.10 SPO股權(quán)變動 29
表4.11 SPO財務(wù)比率 29
表4.12 財報控制變數(shù)與籌資行為之關(guān)係 31
表5.1 H假設(shè)成立內(nèi)涵 34



圖目錄
圖1.5 研究流程 4
圖3.1 實(shí)證流程 11
圖4.1 宣告期間gdr異常報酬率走勢 20
圖4.2宣告期間SPO異常報酬率走勢 21
圖4.3 GDR統(tǒng)計檢定線圖 23
圖4.4 GDR統(tǒng)計檢定線圖 23


第一章 緒論
第一節(jié) 研究背景與動機(jī)
一、研究背景
自Fama,Fisher, Jensen & Roll (1969)，以股票分割事件的宣告為例來探討股票分割資訊對公司股價的影響，並觀察資本市場的效率。長期以來，涵括資金取得等金融活動在內(nèi)的財務(wù)規(guī)畫與企業(yè)生存息息相關(guān)（Baskin and Miranti, 1997），這種財務(wù)規(guī)畫的現(xiàn)代操作方式，主要是搭配各種金融工具，和外部的專業(yè)金融組織串連形成籌資網(wǎng)絡(luò)，在各種資本市場上取得資金。本國資本市場於1980年代受惠於國內(nèi)出口導(dǎo)向，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營績效良好，出現(xiàn)第一次發(fā)展高峰。1990年隨著國內(nèi)資訊電子業(yè)蓬勃發(fā)展集資需求，我國資本市場規(guī)模亦不斷擴(kuò)大。但資本市場發(fā)展高峰在1990年代末期出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，近幾年臺灣經(jīng)濟(jì)先後受到1997年亞洲金融風(fēng)暴以及2007年全球經(jīng)濟(jì)不景氣影響出現(xiàn)衰退情形，連帶國內(nèi)資本市場的發(fā)展出現(xiàn)萎縮現(xiàn)象。這些現(xiàn)象除了在股票市場中反映出股價持續(xù)下滑，股票上市的總市值與成交值亦出
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以事件研究法評估異常報酬的內(nèi)容。因此本文研究目的表列如下：
(一)、檢驗(yàn)我國企業(yè)進(jìn)行GDR進(jìn)行全球資金私募時，股票價格是否因公司特定事件的發(fā)生而產(chǎn)生異常報酬率。
(二)、利用事件研究法觀察該事件發(fā)生前後數(shù)天中異常報酬率的變化情形，以檢定股票巿場是否具有半強(qiáng)式效率性。
(三)、以目前所有發(fā)行海外存託憑證之臺灣上市櫃公司為樣本，以事件研究法針對所有發(fā)行海外存托憑證公司，訊息宣告之後對於企業(yè)營運(yùn)績效之影響。
第三節(jié) 研究架構(gòu)
除了本章節(jié)之外，本文其他各章節(jié)的結(jié)構(gòu)如下，第二章進(jìn)行文獻(xiàn)探討；第三章紹研究方法與資料來源；第四章討論實(shí)證結(jié)果與分析；第五章提供結(jié)論與建議。

圖1.5 研究流程
資料來源：本文研究整理

第二章 文獻(xiàn)探討
第一節(jié) GDR發(fā)展概況
GDR（全球存託憑證 , Global Depository Receipts ），是存託憑證的一種，而存託憑證（DR, Depository Receipts）是國內(nèi)上市上櫃公司將公司股票交付國外存託機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以股票憑證（股份權(quán)利的一種替代性證券）的方式，出售給海外投資人的一項企業(yè)籌資及投資人投資的工具。
當(dāng)公司發(fā)行存託憑證時，必須提交同等數(shù)量的本國公司股票，寄放於海外委託發(fā)行的存託銀行或信託公司在本國國內(nèi)的保管機(jī)構(gòu)，然後才能於海外發(fā)行相等數(shù)量的存託憑證，因而存託憑證之持有人實(shí)際上就是寄存股票所有人。海外投資人購買該存託憑證，即等於間接持有本國該上市上櫃公司的股票，故海外存託憑證持有人的權(quán)利義務(wù)與國內(nèi)普通股股東相同。
國內(nèi)公司賣給國外專業(yè)法人機(jī)構(gòu)存託憑證，只要持有這樣的存託憑證，就能換取國內(nèi)公司的股票，就跟國內(nèi)投資人買股票相同，只不過國外專業(yè)法人機(jī)構(gòu)是以購買GDR的形式持有國內(nèi)股票。
企業(yè)發(fā)行海外存託憑證的好處在於有彈性地籌資成本，提昇公司國際知名度及產(chǎn)品的國際聲譽(yù)，以利發(fā)展海外業(yè)務(wù)。而發(fā)行此類海外存託憑證，除了必須約定發(fā)行數(shù)量、發(fā)行金額以及存託憑證持有人所具有的權(quán)利外，最重要的乃是閉鎖期間以及發(fā)行價格。
閉鎖期間是投資人購買存託憑證後，直到可以賣出存託憑證換取公司股票，所必須持有的期間；換言之，閉鎖期間無法出脫存託憑證以換取公司股票，必須等到閉鎖期間屆滿，才能進(jìn)行此項轉(zhuǎn)換動作。
存託憑證的發(fā)行狀況依發(fā)行當(dāng)時該公司市價與發(fā)行價格的差異可分為折價或是溢價等兩類，我們舉個簡單的例子來說明：例如現(xiàn)在甲公司發(fā)行全球存託憑證（GDR），約定發(fā)行價格為20元，如果發(fā)行當(dāng)時甲公司的股票市價為23元，則稱此存託憑證為折價發(fā)行。若是約定發(fā)行價格為25元，當(dāng)時甲公司股票市價仍為23元，我們則稱此為溢價發(fā)行。
全球存託憑證的折價發(fā)行代表投資人並不看好這家公司將來的表現(xiàn)，所以公司必須以折價發(fā)行來吸引投資人的目光，等到閉鎖期間到期後，投資人可用當(dāng)初所取得的存託憑證來換取股票，再將取得之股票拿到市場上賣掉，賺取其中的差價；而溢價的發(fā)行，代表投資人對於這家公司營運(yùn)狀況相當(dāng)看好，因此願意以超過市價的方式取得該存託憑證，若是閉鎖期間結(jié)束後股票市價超過發(fā)行價格，可以賺取其中的差價；若是沒有超過，也可選擇將持有的存託憑證拿來換取該公司股票，等待每年公司的股票股利或是現(xiàn)金股利，取得合理的報酬。
基本上企業(yè)會選擇自海外籌資的原因主要有以下幾點(diǎn)：
(一)、企業(yè)海外籌資在資金運(yùn)用與投資方向上的限制低於國內(nèi)籌資（尤其是往大陸地區(qū)投資的部分最為明顯）。
(二)、主管機(jī)關(guān)對於企業(yè)國內(nèi)籌資的把關(guān)較嚴(yán)，但對於海外籌資、發(fā)債部分的認(rèn)定上較為寬鬆，致使企業(yè)的海外籌資能夠有較高的靈活度。
(三)、外商投資銀行削價競爭，也是促成海外投資快速成長的一大助力。以前DR費(fèi)率最高曾經(jīng)達(dá)到在7%的水準(zhǔn)，ECB 的費(fèi)率大約在2%-2.5%；但隨著外銀競爭者眾，競相瓜分這塊大餅，甚至不惜血本「大相送」，震撼整個金融市場的鴻海ECB 案，甚至創(chuàng)下零費(fèi)率的紀(jì)錄。故在衍生性金融商品愈來愈健全的前提下，外銀有比較大的操作空間可以彌補(bǔ)費(fèi)率上的損失，企業(yè)亦會有較大的意願進(jìn)行海外籌資。對於企業(yè)國內(nèi)籌資與海外籌資的特色比較，請見表2.1。
表2.1 國內(nèi)籌資與海外籌資的特色比較
比較項目 國內(nèi)籌資 海外籌資
籌資方式 提撥相當(dāng)比例給一般投
資與員工申購 屬私募的性質(zhì)
價格 有可能採取溢價發(fā)行 折價發(fā)行
籌措資金用途的限制 須依投審會審核通過
（但有投資大陸地區(qū)的限制） 籌資金額的40%為上限
原股東的資金壓力 較大（因增加的籌資金額中有
80%須由原股東來認(rèn)購） 對原股東無限制
籌資者型態(tài) 一般企業(yè) 大型科技產(chǎn)業(yè)
資料來源：陳宣賀(2004)
第二節(jié) 發(fā)行GDR之套利文獻(xiàn)
一、本國文獻(xiàn)部分
Engle and Granger（1987）認(rèn)為套利會使得兩地股票公司的差異價格產(chǎn)生共整合現(xiàn)象。當(dāng)價格偏離均衡時，共整合分析指出套利會使這些價格整回到基本面上。
Howe and Kathryn（1987）則認(rèn)為GDR申請及核準(zhǔn)時並無明顯正的平均異常報酬。
Ambarish, John and Williams(1987) 實(shí)證公司成長機(jī)會價值與資產(chǎn)報酬間相關(guān)。
Chan et al.（1996）and Kato et al.（1991）發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會存在，而且國內(nèi)價格通常領(lǐng)先海外價格。
John and Lang（1991）指出內(nèi)部關(guān)係人交易的方向和強(qiáng)度會視公司的投資機(jī)會而定。內(nèi)部關(guān)係人在事件前為淨(jìng)賣出的公司其宣告日的異常報酬率，較無交易或淨(jìng)買入的公司顯著為低。
Jayaraman, Shastri and Tandon （1993）及Chi（1980）發(fā)現(xiàn)有顯著正的平均異常報酬。
Johnson, Serrano and Thompson（1996）發(fā)現(xiàn)宣告前公司的內(nèi)部人交易與市場發(fā)行權(quán)益宣告之公司股價反應(yīng)有關(guān)�；旧希瑑�(nèi)部人交易傳遞了公司內(nèi)部人對公司前景的私有訊息。若公司內(nèi)部人在董事會宣告發(fā)行GDR前淨(jìng)買入(或淨(jìng)賣出)持股，所傳遞應(yīng)是正面(或負(fù)面)訊息。因此， GDR發(fā)行之宣告效果應(yīng)與內(nèi)部人的淨(jìng)買賣有相關(guān)性。
Balke and Fomby（1997）則進(jìn)一步修正前者所未考慮的交易成本，提出「門檻共整合」的方法。其主要將樣本區(qū)分為3個區(qū)域，在最上和最下的區(qū)域，買進(jìn)和放空所產(chǎn)生的價差分別大於門檻值，因此套利會產(chǎn)生利潤。而共整合在最上和最下門檻之間區(qū)域時並不存在。
Ale*ander（1988）實(shí)證結(jié)果則得到在假設(shè)國際金融市場是完全或部份區(qū)域性時，則GDR上市會使原標(biāo)的股票預(yù)期報酬率下降。
Ambarish, John and Williams認(rèn)為若經(jīng)理人與投資者之間的資訊不對稱主要來自成長機(jī)會，則投資與新股發(fā)行宣告效果顯著為正。
二、本國文獻(xiàn)部分
黃淑吟（1997）則認(rèn)為臺積電ADR有發(fā)行時的正面宣告效果。臺積電掛牌前後報酬變異的比較上，掛牌後的變異數(shù)顯著較掛牌前小且臺積電國內(nèi)股價報酬與ADR報酬間是相互影響。
沈中華（1999）應(yīng)用此法實(shí)證出國內(nèi)17支股票及其GDR可雙向套利門檻值，在下門檻值介於1.05%到12.25%之間，在上門檻值則介於1.40%到14.00%之間，套利機(jī)會確實(shí)存在。
吳禮祥（2000）實(shí)證臺灣相關(guān)海外存託憑證與普通股的價格變動，具有高度的正相關(guān)，而且普通股明顯領(lǐng)先同一交易日存託憑證的價格走勢，加上特定公司所發(fā)行之存託憑證價格經(jīng)常維持高溢價幅度，提供大股東及投資人進(jìn)行跨市場套利或價差交易的機(jī)會。
張世潔（2000）依GARCH模型檢定發(fā)現(xiàn)海GDR與原標(biāo)的股票有明顯之報酬外溢效果。另亦證明報酬波動外溢效果係顯著的，且負(fù)面訊息對報酬波動之衝擊較正面訊息之影響為大。宣告發(fā)行GDR前後的宣告效果利用事件研究法（Event Study）檢定GDR上市或發(fā)行宣告日，對其表彰原有證券影響則研究結(jié)果不一。
柯怡蕾（2001）針對電子業(yè)海外存託憑證發(fā)行決策之研究發(fā)現(xiàn)提昇國際知名度為電子業(yè)發(fā)行海外憑證的首要動機(jī)；企業(yè)希望藉由發(fā)行海外存託憑證的過程，不但順利募集資金，同時將公司介紹給全球廣大的投資者，增加公司的知名度，進(jìn)而幫助產(chǎn)品的銷售。而在選擇上市地點(diǎn)時，電子業(yè)發(fā)行公司會評估本身的發(fā)行動機(jī)後，選擇容易進(jìn)入的籌資市場。所以影響上市地點(diǎn)的因素為發(fā)行動機(jī)與進(jìn)入籌資市場的難易度。在影響電子業(yè)海外存託憑證發(fā)行價格的三個因素分別是：公司獲利力與成長性、國內(nèi)外市場景氣的榮枯、以及承銷商的財務(wù)諮詢能力與配銷能力。
田育松（2002）發(fā)現(xiàn)在四個交易所中，依據(jù)申請程序的複雜度排名，依序?yàn)镹YSE、NASDAQ、倫敦及盧森堡證交所，因此公司如想在海外較快速的募集到所需之資金，盧森堡證交所是個不錯的選擇�！柑釙N國際知名度」為影響我國電子業(yè)赴海外籌資的關(guān)鍵決策因素，而「國外投資人以法人為主，可增加籌碼穩(wěn)定度」為影響我國電子業(yè)赴海外籌資的關(guān)鍵決策因素。而發(fā)行成本低、申請程序簡便為我國電子業(yè)選擇赴盧森堡籌資的主要原因。
張憶如(2003)研究發(fā)現(xiàn)愈來愈多的上市公司選擇以海外權(quán)益融資的方式，作為公司籌措資金來源的重要管道。其中資訊不對稱程度較大、成長機(jī)會較高、規(guī)模較小、前期股價表現(xiàn)較差以及外銷比率較高的公司，其海外存託憑證的發(fā)行宣告效果較佳。此外，研究同時發(fā)現(xiàn)海外存託憑證的發(fā)行公司，其長期績效優(yōu)於未發(fā)行的公司，且此一長期績效的表現(xiàn)，亦與上述之公司特性息息相關(guān)。
第三節(jié) GDR宣告效果相關(guān)文獻(xiàn)
廖清芳(1996)曾經(jīng)針對國內(nèi)231件現(xiàn)金增資樣本與23件發(fā)行海外存託憑證樣本，以市場研究法探討我國上市公司宣告以現(xiàn)金增資及發(fā)行海外存託憑證兩種融資方式籌措資金，對該公司股價的影響。研究發(fā)現(xiàn)兩種融資方式對股價產(chǎn)生不同的影響，但就所有融資樣本進(jìn)行觀察，在1996年之前投資人視上市公司宣告進(jìn)行融資為有利公司價值之訊息，股價於宣告日之前提前出現(xiàn)正的異常報酬，顯示投資人可以藉由其他管道獲得公司即將進(jìn)行現(xiàn)金增資的決策。投資人視發(fā)行海外存託憑證為一負(fù)面訊息，實(shí)證結(jié)果市場對現(xiàn)金增資與海外存託憑證發(fā)行宣告有不同反應(yīng)的原因可能為現(xiàn)金增資為投資人所熟悉的籌資管道，投資人較有信心；海外存託憑證為一新興金融商品，投資人缺乏了解以致於易抱持負(fù)面看法；海外存託憑證發(fā)行失敗及折價發(fā)行的案例經(jīng)報紙揭露後降低投資人對臺灣企業(yè)國際財務(wù)運(yùn)作能力的信心。
莊振�。�2004）針對國內(nèi)電子業(yè)於1996年至2003年間進(jìn)行海外籌資宣告之電子業(yè)上市公司中所蒐集之97件宣告事件為研究樣本（其中31件為宣告發(fā)行海外存託憑證，66件為宣告發(fā)行海外可轉(zhuǎn)債），利用事件研究法之市場模式進(jìn)行統(tǒng)計分析，評估宣告事件對於公司價值之影響，根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，歸納出下列四點(diǎn)結(jié)論：1.電子業(yè)上市公司宣告進(jìn)行海外籌資活動對公司股價並沒有異常報酬產(chǎn)生，對公司價值沒有影響。2.電子業(yè)上市公司宣告發(fā)行海外存託憑證對公司股價產(chǎn)生不顯著正的異常報酬。3.電子業(yè)上市公司宣告發(fā)行海外可轉(zhuǎn)換公司債對公司股價產(chǎn)生不顯著正的異常報酬。4.電子業(yè)上市公司發(fā)行海外可轉(zhuǎn)換公司債的宣告效果較海外存託憑證的宣告效果小。
林英星、葉茂川(2006) 以目前臺灣發(fā)行ADR的上市公司為樣本，並且利用事件研究法中，三種不同預(yù)期報酬的評估模式；對樣本進(jìn)行股價短期報酬變化的研究，發(fā)現(xiàn)使用平均異常報酬（ARE）對於ADR上市後七個個別交易日的異常報酬進(jìn)行實(shí)證。個別交易日的股價報酬並無受到ADR發(fā)行的影響。而利用累積異常報酬(CAR)來檢定ADR上市後，母公司股價短期內(nèi)並無顯著的異常報酬。在模型中加入短期異常報酬的虛擬變數(shù)，探討上市公司發(fā)行ADR之後的短期與長期報 ……（未完，全文共34330字，當(dāng)前僅顯示6174字，請閱讀下面提示信息。收藏《畢業(yè)論文：臺灣上市(柜)公司海外存托憑證與國內(nèi)現(xiàn)金增資籌資績效分析》）