干部學(xué)習(xí)課件：理解央行貨幣政策工具創(chuàng)新 合理引導(dǎo)預(yù)期

目錄/提綱：……
一、引導(dǎo)預(yù)期是各國(guó)宏觀調(diào)控和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的重要方式
二、理解央行貨幣政策工具的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)央行引導(dǎo)預(yù)期的目標(biāo)
（一）中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債及操作
（二）歐美量化寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無(wú)奈選擇
三、觀察央行的操作目標(biāo)比觀察央行的政策工具更重要
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干部學(xué)習(xí)課件：理解央行貨幣政策工具創(chuàng)新 合理引導(dǎo)預(yù)期
吳曉靈 研究員
中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)、國(guó)家外管局原局長(zhǎng)
今天我主要從技術(shù)層面來(lái)解釋央行的一些操作，這對(duì)于把握宏觀走勢(shì)和央行操作對(duì)市場(chǎng)的影響，可能有一定的幫助。
一、引導(dǎo)預(yù)期是各國(guó)宏觀調(diào)控和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的重要方式
各國(guó)央行在操作時(shí)都非常注意引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行的貨幣調(diào)控，不管升息還是降息，市場(chǎng)人士都會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)互動(dòng)，有一個(gè)初步判斷，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)作出決定之后，市場(chǎng)在此之前已經(jīng)有所預(yù)期，不會(huì)產(chǎn)生很大的震動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)就是不確定性，如果市場(chǎng)對(duì)一個(gè)政策的走勢(shì)有不確定性，這實(shí)際上就蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外有很多人說(shuō)中國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)是政策風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴恢酪雠_(tái)什么政策。如果事先有一個(gè)互動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)，當(dāng)政策出臺(tái)之后，對(duì)市場(chǎng)的影響就比較小，政策效果也會(huì)好一些。
傳統(tǒng)教科書中對(duì)貨幣政策工具的詮釋已無(wú)法滿足央行引導(dǎo)預(yù)期的要求。這是央行的資產(chǎn)負(fù)債表和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。央行的基礎(chǔ)貨幣有乘數(shù)效應(yīng)，由商業(yè)銀行創(chuàng)造支票存款，央行的資產(chǎn)方增加將增加基礎(chǔ)貨幣，負(fù)債方增加會(huì)減少基礎(chǔ)貨幣。
傳統(tǒng)教科書中的貨幣政策工具基本是在開(kāi)放度不高、央行能主動(dòng)控制基礎(chǔ)貨幣條件下的工具運(yùn)用。
央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方，其增減取決于央行的主觀努力，想放就能放，想收就能收。為什么央行有這么大的主
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面，蘇東解體之后，大量廉價(jià)勞動(dòng)力涌向市場(chǎng)，發(fā)達(dá)國(guó)家出于成本考慮，把制造業(yè)轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)國(guó)家。國(guó)際貿(mào)易格局發(fā)生了變化，新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)大量的貿(mào)易順差，積累了大量的外匯儲(chǔ)備。在外匯儲(chǔ)備較多的情況下，如果不讓匯率有一定幅度的升值，央行就只能被動(dòng)地大量吃進(jìn)外匯，中國(guó)的央行就處于這種狀態(tài)。央行對(duì)匯率的干預(yù)，迫使央行大量吐出多余的基礎(chǔ)貨幣。
這張圖是2000年以來(lái)外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增量對(duì)比。從圖上可以看出，2002年基礎(chǔ)貨幣和外匯占款基本持平，2003年外匯占款高于基礎(chǔ)貨幣，之后一直維持這種局面。多余的吐出的基礎(chǔ)貨幣怎么辦？央行就要收回來(lái)，于是就創(chuàng)造了一個(gè)工具——央行票據(jù)。
央行票據(jù)等于央行發(fā)債。剛才講了，要減少基礎(chǔ)貨幣的吐出，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，一個(gè)是資產(chǎn)方減少，還有一個(gè)是負(fù)債方增加，在減少資產(chǎn)沒(méi)有余地的情況下只能增加央行的負(fù)債，提高存款準(zhǔn)備金或者提高其他負(fù)債項(xiàng)目。發(fā)行央行票據(jù)就是央行向市場(chǎng)發(fā)債。
但是，通過(guò)央行票據(jù)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，在央行被動(dòng)吐出基礎(chǔ)貨幣時(shí)有極大的局限性：第一，商業(yè)銀行的購(gòu)買意愿；第二，利率水平受到制約。
當(dāng)商業(yè)銀行頭寸充足的時(shí)候，會(huì)做兩種選擇：第一，發(fā)放貸款，獲得存貸款的利差；第二，購(gòu)買央行票據(jù)，獲得利息。如果存貸利差較大，商業(yè)銀行就有很大的貸款沖動(dòng)，只有央行票據(jù)的利率高于存貸利差時(shí)，央行票據(jù)才對(duì)商業(yè)銀行更有吸引力。
央行被動(dòng)吐出基礎(chǔ)貨幣時(shí)都面臨本幣升值的壓力，如果把央行票據(jù)的利率提得太高，而其他國(guó)家又是低利率，這時(shí)就會(huì)吸引更多資金進(jìn)入本國(guó)。中國(guó)央行在2003年—2004年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始升息之前，就處于這一尷尬處境。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)從2000年新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和2001年“9•11”事件之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，把利率降到了1%，而且維持了一年多的時(shí)間。而當(dāng)時(shí)中國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)逐漸走熱的過(guò)程當(dāng)中，于是美國(guó)的低利率就對(duì)中國(guó)央行的利率調(diào)整產(chǎn)生了很大的制約。
在商業(yè)銀行有貸款沖動(dòng)，境內(nèi)外利差對(duì)游資有吸引力時(shí)，存款準(zhǔn)備金率是低成本凍結(jié)多余流動(dòng)性的工具。
存款準(zhǔn)備金在中國(guó)是付息的，2008年金融危機(jī)之前，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金利息是1.72，基本上覆蓋了商業(yè)銀行的存款成本，因此提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)沒(méi)有財(cái)務(wù)上的損失，只是賺多賺少的問(wèn)題。
但是，央行被動(dòng)吐出這么多的基礎(chǔ)貨幣，會(huì)導(dǎo)致信貸過(guò)度膨脹，而社會(huì)的經(jīng)濟(jì)情況不允許商業(yè)銀行掙這么多錢，要限制商業(yè)銀行過(guò)度的信貸擴(kuò)張。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，沒(méi)有財(cái)務(wù)的絕對(duì)損失，要適度控制貨幣是社會(huì)效益的需要。
存款準(zhǔn)備金利率到2008年降到1.62，在連續(xù)三次降低存貸款利率后仍是覆蓋商業(yè)銀行存款成本的。相對(duì)于央行票據(jù)2%左右的利率，這個(gè)利率水平可以低成本地凍結(jié)流動(dòng)性。
這張圖是從2003年到2008年進(jìn)行對(duì)沖的情況。淺黃色的是央票余額，深顏色的是法定準(zhǔn)備金增加額，藍(lán)色是超額準(zhǔn)備金。
（一）中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債及操作
剛才講了一個(gè)最基本的原理，下面來(lái)看一下央行近幾年的操作。大家看這張表——中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)的比重。外匯占款的比重2002年是43.3%，但是到2009年就提高到77%。應(yīng)該說(shuō)，外匯占款的比重很高。在傳統(tǒng)的教科書上，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣是通過(guò)政府債券，但是我們的政府債券持有量非常少，不足以通過(guò)它來(lái)吞吐基礎(chǔ)貨幣。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)方還有對(duì)存款性公司和對(duì)其他金融公司的資產(chǎn)。理論上講，可以通過(guò)減少這些資產(chǎn)控制基礎(chǔ)貨幣量。但是這些央行資產(chǎn)方的再貸款，要么是對(duì)農(nóng)發(fā)行和農(nóng)業(yè)銀行的再貸款，要么是對(duì)金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產(chǎn)占了，收不回來(lái)。正是因?yàn)檠胄性谒Y產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方?jīng)]有多少操作余地，所以從負(fù)債方來(lái)說(shuō)，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準(zhǔn)備金和央票發(fā)行。
剛才講過(guò)，提高存款準(zhǔn)備金率是深度凍結(jié)流動(dòng)性的有效方法。我國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)，央行曾經(jīng)發(fā)行三年期央票，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)在短期內(nèi)不可能逆轉(zhuǎn)，所以不管是三個(gè)月、六個(gè)月，或者一年期央票，到期都要滾動(dòng)發(fā)行，只要央行不下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，流動(dòng)性永遠(yuǎn)會(huì)凍結(jié)，這就是深度凍結(jié)。現(xiàn)在市場(chǎng)分析央行操作時(shí)，都會(huì)說(shuō)，到期央行票據(jù)有多少，又要發(fā)行多少。
但存款準(zhǔn)備金率的提高是有限度的，即使是目前這種“小幅多次”的做法也備受爭(zhēng)議。咱們可以看到，存款準(zhǔn)備金從03年以來(lái)，到現(xiàn)在是多次動(dòng)用了存款準(zhǔn)備金率。我從03年開(kāi)始都是在分管貨幣政策的，這些工具都是從我手里出去的，我們使用這些工具的時(shí)候，央票剛出來(lái)時(shí)也受到質(zhì)疑，“小幅多次”提高存款準(zhǔn)備金率的做法也備受爭(zhēng)議。
這張圖是存款準(zhǔn)備金率的歷次調(diào)整。最高的時(shí)候達(dá)到17.5%，還怎么提高呢？是不是調(diào)到20% ……（未完，全文共9077字，當(dāng)前僅顯示2479字，請(qǐng)閱讀下面提示信息。收藏《干部學(xué)習(xí)課件：理解央行貨幣政策工具創(chuàng)新 合理引導(dǎo)預(yù)期》）