中國創(chuàng)業(yè)板市場的政府規(guī)制問題探討

目錄/提綱：……
一、政府規(guī)制在我國創(chuàng)業(yè)板市場運用的必要性
（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司質量問題
（二）“三高”現(xiàn)象及破發(fā)普遍的問題
（三）“突擊入股”導致普通投資者利益受損
（四）保薦制度下的利益輸送問題
二、創(chuàng)業(yè)板市場政府規(guī)制的現(xiàn)狀及特點分析
（一）針對“突擊入股”現(xiàn)象的規(guī)制手段
（二）針對券商先保薦、后直投現(xiàn)象的規(guī)制手段
（三）針對創(chuàng)業(yè)板熱點問題的輿論規(guī)制手段
三、創(chuàng)業(yè)板市場政府規(guī)制存在的制度缺陷
（一）強制性變遷導致的政府規(guī)制錯位
（二）政府規(guī)制理念及方式的定位不明
（三）政府規(guī)制的權利配置不合理
四、政策建議
（一）加強證監(jiān)會的獨立性，避免規(guī)制目標的多重化
（二）調整證監(jiān)會規(guī)制工作的范圍和重點
（三）重視證監(jiān)會的立法職能
……
中國創(chuàng)業(yè)板市場的政府規(guī)制問題探討
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當今各個國家或地區(qū)的政府幾乎無一例外都對證券市場進行不同程度的政府規(guī)制。在我國證券業(yè)發(fā)展歷程中，監(jiān)管當局不僅要對市場壟斷和不正當競爭行為進行約束，對證券經營機構實施行業(yè)管制，還擔當起創(chuàng)造、培育乃至完善整個證券市場_的職責。國內較多實證研究顯示，我國股市存在“政策市”的特點，即政府部門運用政策規(guī)制頻繁影響股市導致證券市場的政策導向性顯著，市場自身規(guī)律無法得到良好體現(xiàn)。目前針對我國創(chuàng)業(yè)板市場受政府規(guī)制影響情況的系統(tǒng)性研究并不多見，筆者遂做一嘗試。
圖1：我國資本市場政府規(guī)制的基本框架結構

一、政府規(guī)制在我國創(chuàng)業(yè)板市場運用的必要性
創(chuàng)業(yè)板對優(yōu)化社會經濟資源配置具有良好的導向作用。但在這一過程中，資本市場特有的道德風險及市場失靈現(xiàn)象也逐漸體現(xiàn)，主要表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司質量問題、“三高”現(xiàn)象、突擊入股現(xiàn)象及中介機構保薦缺乏約束四個方面。以上這些道德風險和市場失靈現(xiàn)象的存在使政府規(guī)制體現(xiàn)了其必要性和重要性。
（一）創(chuàng)業(yè)板上市
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權投資機構獲得了億元以上的浮盈，最高浮盈達到3億元。但是，突擊入股者由于介入公司的時間過短，難以對公司治理提供幫助，而其在退出時數(shù)倍甚至數(shù)十倍的收益又容易滋生腐敗，如此“突擊入股”的實質是“對上市溢價的掠奪，是對證券市場‘三公’原則的公然踐踏”。不論是企業(yè)原始股東還是公眾投資者，較之于“突擊入股”者，都受到了不公平待遇。以蒙利發(fā)（002614）為例，其上市首日遭遇破發(fā)，以11.92%的跌幅收于45.8元。這意味著每位中一簽（500股）的投資者就損失3100元，但“突擊入股”的PE 天津雷石信源股權投資合伙企業(yè)卻以每股17.63元的低價入股獲得了9211.16萬元的投資收益。因此，在風險性更高的創(chuàng)業(yè)板市場中維護處于弱勢地位的個人投資者的利益，是政府規(guī)制必要性的又一體現(xiàn)。
（四）保薦制度下的利益輸送問題
創(chuàng)業(yè)板IPO融資上市公司的“三高”現(xiàn)象與承銷商等中介機構的利益推動密不可分，具體體現(xiàn)在收費標準及投資模式兩個方面。
第一，承銷費用收費標準的改變。在創(chuàng)業(yè)板推出前，保薦機構的保薦承銷費用大多采用固定金額形式或募資額比例形式，但隨著創(chuàng)業(yè)板市場火爆行情的出現(xiàn)，部分保薦機構在固定收費比例的基礎上，還增加了浮動收費比例，或是實行等級累計收費。2011年9月初，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行費用率約為6.58%，平均每家上市公司上市成本約為4700萬元。發(fā)行一家創(chuàng)業(yè)板上市公司，承銷商一般可以收到1000萬左右的傭金，但如果超募一個億則可多得500萬甚至更多的超募傭金。若以兩百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募5.1億計算，承銷商就可多獲得高達2550萬的傭金。在高額承銷收入的利益驅動下，存在部分保薦人對上市公司業(yè)績和成長性過度包裝和修飾的現(xiàn)象。
第二，券商保薦加直投的模式為券商推高發(fā)行價格提供潛在動力。券商直投業(yè)務從2007年開始進行試點，并隨著創(chuàng)業(yè)板市場的推出而備受關注，其可能的結果是券商通過下屬的直投公司進行直接投資的方式間接參與自己發(fā)行承銷的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，更高的發(fā)行價格對于券商意味著更高的綜合利益。市場數(shù)據(jù)顯示，券商一般都以5至8倍甚至更低的市盈率進行直接投資，而創(chuàng)業(yè)板超高的發(fā)行市盈率對券商而言意味著數(shù)倍甚至數(shù)十倍以上的暴利。
券商直投項目自2009年底創(chuàng)業(yè)板開板以來就進入了收獲期，表1列示了部分券商保薦加直投項目。截至2011年7月底，共有36個券商直投項目獲得IPO退出。其中，保薦加直投項目有31個，占比86.1%，共涉及8家券商直投公司，賬面投資回報為42.54億元，平均每個項目的賬面投資回報為1.25億元，平均賬面回報率為4.90倍。
表1：2010年至2011年部分券商保薦加直投項目概覽
直投券商 年份 企業(yè)名稱 融資額(億元) 上市前持股比例 上市后持股比例 上市前持股數(shù) 上市后持股數(shù) 發(fā)行價(元)
國信弘盛-
國信證券 2010 三川水表 6.37 5.10% 1.40% 2,000,000 700,000 49
2010 長盈精密 9.245 7.00% 3.60% 4,500,000 3,100,350 43
2010 佳隆股份 8.32 6.40% 2.30% 5,000,000 2,400,000 32
2011 中海達 5.85 7.00% 3.60% 2,616,279 1,802,529 46.8
2011 騰邦國際 6.57 4.50% 1.70% 4,000,000 2,047,000 21.9
2011 維爾利 7.7805 6.80% 3.50% 2,700,000 1,834,170 58.5
平安財智-
平安證券 2010 銳奇股份 7.157 5.00% 3.70% 3,150,000 3,150,000 34
2010 瑞凌股份 10.78 3.40% 2.60% 2,881,000 2,881,000 38.5
2011 通達動力 6.08 5.30% 3.90% 5,000,000 5,000,000 19
2011 方直科技 2.156 5.00% 3.80% 1,650,000 1,650,000 19.6
資料來源：21世紀網——保薦直投專題：http://zhuanti.21cbh.com/2011_baojianzhitou/
二、創(chuàng)業(yè)板市場政府規(guī)制的現(xiàn)狀及特點分析
創(chuàng)業(yè)板的市場容量相對主板市場較小，針對該市場各類風險因素的政府規(guī)制體現(xiàn)出直接性、即時性、針對性的特點。對于前文所述的市場系統(tǒng)性風險的積聚因素，證券監(jiān)管當局采取了相應法 ……（未完，全文共6964字，當前僅顯示2445字，請閱讀下面提示信息。收藏《中國創(chuàng)業(yè)板市場的政府規(guī)制問題探討》）